BTSGIF - แค่ผลตอบแทนลดลง แต่ไม่ได้จะเจ๊ง

BTSGIF - แค่ผลตอบแทนลดลง แต่ไม่ได้จะเจ๊ง

>>>> ที่มา : Wattana Stock Page <<<<

31 พ.ค. 2562 / 14.04 น.

BTSGIF ประกาศผลขาดทุนจากรายการที่ไม่ใช่เงินสด โดยเป็นการขาดทุนจากการปรับลดการประเมินมูลค่าสินทรัยพ์ลงอย่างมาก และแน่นอน ทำให้ราคาหุ้นโดนเทขายกระหน่ำเลยทีเดียว

อายุกองของ BTSGIF เหลืออีกราว 11 ปี โดยการประเมินมูลค่าจะเกิดขึ้นทุกๆ 3 ปี

ทำไมมูลค่าถึงลดลง??

ในข่าวที่่แจ้งต่อตลาดนั้น สรุปรวมๆแค่ว่า เกิดจากจำนวนผู้โดยสารที่เติบโตไม่เท่ากับที่คาด อัตราเงินเฟ้อที่ต่ำอันเนื่องจากภาวะเศรษฐกิจ ความล่าช้าของรถไฟฟ้าสายอื่น และการคิดค่าโดยสารของระบบรถไฟฟ้าอื่น

ผมเคยบอกไปนานมากแล้ว ตั้งแต่ BTSGIF กำลังจะเข้าซื้อขายว่า ผมไม่ค่อยจะสนใจ BTSGIF เท่าไหร่นัก จากสาเหตุคือ

1. กองทุนเหล่านี้ เวลาทำการประเมินมูลค่ากองทุนเพื่อขายในครั้งแรก มักจะมีการทำสมมติฐานที่ค่อนข้างจะเป็นเชิงบวกมาก ซึ่งทำให้โอกาสที่กองทุนจะมีรายได้หรือกำไรมากกว่าที่ประเมินไว้นั้นเป็นไปได้ยาก นั่นจะทำให้ผลตอบแทนที่เราจะได้รับก็มักจะใกล้เคียงกับที่กองประเมินไว้ หรือมีโอกาสที่จะต่ำกว่า

2. ผมเชื่อว่า รถไฟฟ้าของไทย ไม่มีสายไหนเลยที่จะเปิดตรงตามกำหนด ส่วนมากจะเลทประมาณ 1 - 2 ปีตลอด แต่ว่าในประมาณการของกองทุน คงจะใช้คาดการณ์ของภาครัฐ ซึ่งมันแทบเป็นไปไม่ได้ ทำให้ตัวเลขผู้โดยสารผิดเพี้ยนอย่างแน่นอน

และแล้วก็เป็นไปตามนั้น เพราะเมื่อก่อนประกาศงบที่ผ่านมา บริษัท อเมริกัน แอพเพรสซัล ซึ่งเป็นผู้ประเมินอิสระ ได้มีการประเมินมูลค่าสินทรัพย์ใหม่และลดลงหลายพันล้านบาท จนทำให้กอง BTSGIF มีขาดทุนสะสม และต้องใช้วิธีคืนทุนเพื่อมาจ่ายเป็นผลตอบแทนให้แก่นักลงทุน

ถ้าดูข้อมูลย้อนหลังจะเห็นได้เลยว่า ประเด็นที่ทำให้ BTSGIF ต้องปรับประมาณการลงก็คือ

1. ผู้โดยสารเติบโตแค่ปีละราว 1.5% ซึ่งเชื่อว่าต่ำกว่าที่ประมาณการไว้แต่แรก ส่วนหนึ่งมาจากการคาดการณ์การเปิดให้บริการของรถไฟฟ้าสายอื่นๆที่ช้ากว่ากำหนดอย่างมาก

2. อัตราการเติบโตของเศรษฐกิจซึ่งส่งผลกระทบโดยตรงต่อเงินเฟ้อ เงินเฟ้อที่ต่ำ ทำให้การปรับขึ้นค่าโดยสารทำได้น้อย (เพราะส่วนใหญ่อัตราค่าโดยสารที่จะปรับขึ้นมักขึ้นกับตัวเลขเงินเฟ้อด้วย)

3. การใช้ ม.44 เพื่อควบคุมค่าโดยสารของรถไฟฟ้าสายสีเขียวไม่ให้เกิน 65 บาทตลอดสาย

ข้อ 3 นี้เป็นเรื่องที่เป็นสิ่งที่กดดันต่อ BTS มากที่สุด

ปัจจุบันนี้ ค่าโดยสาร BTS มีความซ้ำซ้อนมาก เพราะรถไฟฟ้าสายสีเขียวมีเจ้าของถึง 3 ราย นั่นคือ BTS กทม และ รฟม.

เมื่อเจ้าของเป็นคนละคนกัน ล้วนไม่มีใครอยากเสียประโยชน์เรื่องรายได้ ดังน้น เมื่อเข้าไปใช้ส่วนของใคร ก็ต้องจ่าย "ค่าแรกเข้า" ให้กับเจ้าของรายนั้น

ยกตัวอย่างเช่น ถ้านั่งเลยสะพานตากสินไป จะต้องเสียค่าเข้าระบบเพิ่มเติมให้กับ กทม. และเดิมที ถ้านั่งไปถึงสำโรง จะต้องเสียเงิน 3 ต่อ คือเสียค่าแรกเข้าทั้งของ BTS กทม และ รฟม.

ซึงความซ้ำซ้อนเช่นนี้ น่าจะเป็นที่มาของการออก ม.44 เพื่อควบคุมราคารค่าโดยสารของรถไฟฟ้าสายนี้

ในส่วนของภาครัฐ รัฐมีมติให้ กทม. ซื้อส่วนต่อขยายที่เป็นส่วนของ รฟม มาทั้งหมด นั่นคือโอนทั้งทรัพ์สินและหนี้สินมาเป็นของ กทม.

นั่้นก็คือ ต่อไป ส่วนต่อขยายสายสีเขียวทั้งหมดจะเป็นของ กทม. แล้ว ไม่มีของ รฟม. อีกต่อไป

แต่ ม.44 ก็เอื้อประโยชน์ให้กับ BTS โดยเหมือนเป็นการระบุเลยว่า รถไฟฟ้าสายสีเขียวทั้งหมด ให้เจรจากับผู้ให้บริการเดิมในการเดินรถ นั่นก็คือ BTS แต่แลกกับการกำหนดค่าโดยสารสูงสุดไว้ที่ 65 บาท ตลอดอายุของสัมปทานเลย

ดังนั้น หลังจากที่เปิดส่วนต่อขยายครบทั้งหมด การแบ่งรายได้ระหว่าง BTS กับ กทม ควรจะเป็นอย่างไร เพราะระยะทางที่ยาวเหยียด แต่เก็บค่าโดยสารสูงสุดแค่ 65 บาท ค่าโดยสารควรเป็นของ BTS หรือ กทม ใครมากกว่ากันอย่างไร

นีทำให้จุดขายของ BTSGIF ที่เคยบอกไว้แต่แรกว่า มีอิสระในการขึ้นค่าโดยสารที่เป็นไปตามสัญญาสัมปทานนั้นสิ้นสุดลงในทันที

แน่นอนว่า เรื่องนี้ย่อมกระทบกับรายได้ของ BTSGIF อย่างเลี่ยงไม่ได้

อย่างไรก็ตาม ผมได้ขอข้อมูลการประเมินดังกล่าวไปทาง บลจ.บัวหลวง ซึ่งบอกว่าจะส่งให้ตั้งแต่เมื่อวาน แต่ก็ยังไม่ได้ส่งให้ผม ซึ่งอันที่จริงแล้ว เอกสารดังกล่าวไม่น่าจะเป็นความลับอะไร เพราะการประเมินมูลค่านี้ ผู้คนที่สนใจก็ควรมีสิทธิรู้ว่า สมมติฐานที่ใช้ในการประเมินนั้นเปลี่ยนแปลงไปเช่นไร

ซึ่งสิ่งที่ผมอยากรู้มากทีสุดตอนนี้ก็คือ เรื่องการกำหนดค่าโดยสารของสายสีเขียว โดย ม.44 นั้น ได้ถูกรวมเข้าไว้ในประมาณการหรือยัง??

ราคา BTSGIF ที่ปรับลงมาจึงสอดคล้องกับที่ควรจะเป็น นั่นเพราะเมื่อมีการปรับสมมติฐานและปรับมูลค่าทรัพย์สินใหม่ ก็แสดงว่า ผลตอบแทนที่กองทุนจะให้นั้น คงไม่สูงเท่าที่ประเมินเอาไว้ตอนที่เปิดขายกองทุน ราคาที่วิ่งขึ้นไปถึงราว 12 บาท จึงต้องลดลงมาเพื่อสะท้อนผลตอบแทนที่นักลงทุนโดยทั่วไปคาดหวังจากการซื้อกองทุนเหล่านี้

อย่างไรก็ตาม ถ้าเราไปอ่านข้อมูลให้ดี จะเห็นเลยว่า คนที่คิดว่า BTSGIF จะหมดอายุและกลายเป็น 0 นั้น เป็นไปได้ยากมาก

นั่นเพราะ BTS ได้รับการต่ออายุสัญญาในการเป็นผู้เดินรถหลังจากสัมปทานหมดออกไปจนจบพร้อมกันกับการได้รับสัมปทานของส่วนต่อขยาย ซึ่งรายได้ส่วนนั้น ยังไม่ได้มีการขายเข้ากองทุน ยังคงเป็นรายได้ของ BTS อยู่

นอกจากนั้น BTS กับพันธมิตร ก็ชนะการประมูลรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสีเหลือง รวมถึงการเดินรถไฟฟ้าสายสีทองด้วย

หากรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสีเหลืองถูกขายเข้ากองทุน BTSGIF ก็จะทำให้อายุของกอง BTSGIF ยืดออกไปเท่ากับอายุสัมปทานที่คงเหลือของรถไฟฟ้าทั้งสองสาย (ซึ่งมีอายุสัมปทาน 30 ปี)

ที่สำคัญก็คือ BTS แสดงเจตจำนงค์ในการเข้าประมูลรถไฟฟ้าสายสีส้มซึ่งถือว่าเป็นสายสำคัญมากๆเสียด้วย ซึ่งถ้าได้ ก็มีโอกาสที่จะขายรายได้เข้า BTSGIF เช่นกัน

ทำไมต้องขายให้ BTSGIF??? ตั้งกองใหม่ไม่ดีกว่าหรือ??

นั่นเพราะว่า BTSGIF ได้รับ call option หรือได้รับสิทธิในการตัดสินใจก่อน หาก BTS มีความประสงค์ที่จะขายรายได้ของรถไฟฟ้าสายสีอื่นๆในอนาคต

กล่าวคือ ถ้าจะขายรายได้ ต้องขายให้ BTSGIF ก่อน ถ้า BTSGIF ไม่เอา จึงจะสามารถไปขายให้คนอื่นได้นั่นเอง

ด้วยเหตุนี้ ทำให้ผมไม่ค่อยกังวลเรื่องอายุของ BTSGIF ว่าจะหมดลงในอีก 11 ปี และทำให้มูลค่าเหลือ 0 นั่นเพราะเชื่อว่า น่าจะมีการขายสินทรัพย์เพิ่มเติมเข้าไปในอนาคต

ส่วนราคาที่ปรับลดลงมา ก็สอดคล้องกับ NAV ที่เหลืออยู่ ก็ขึ้นอยู่กับนักลงทุนว่าโอเคกับผลตอบแทนในระดับนี้หรือไม่

โดย BTS มีข้อผูกมัดในการถือกอง BTSGIF ที่ระดับ 33% ไปถึงปี 2023

หาก BTS มีการลดสัดส่วน BTSGIF ลงในปี 2023 ก็ตัวใครตัวมันละกันเด้อ