บมจ. พีทีจี เอ็นเนอยี
กำไรยังคงผันผวนตามค่าการตลาด แต่คาดจะดีขึ้นในครึ่งปีหลัง

ปีนี้เผชิญกับความผันผวนของกำไร แต่คาดจะเห็นทิศทางที่ดีขึ้นหลัง Non-oil มีสัดส่วนเพิ่มขึ้น
ราคาหุ้น PTG ปรับตัวลดลงมา -26% ในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา จากผลประกอบการที่สร้างความผิดหวังและไม่เติบโตเมื่อเทียบกับในอดีต ซึ่งเป็นผลมาจากค่าการตลาดที่หดตัวในธุรกิจจำหน่ายน้ำมัน เราคาดกำไรจะหดตัวในไตรมาส 3 จากปัจจัยด้านฤดูกาล และภาวะเศรษฐกิจในต่างจังหวัดโดยเฉพาะในภาคเหนือและตะวันออกเฉียงเหนือที่ยังไม่ฟื้นตัว (สาขาของ PTG กว่า 50% อยู่ในทั้ง 2 ภาคนี้) และคาดจะกลับมาฟื้นตัวดีขึ้นในช่วงปลายปีจากเป็นช่วงฤดูกาลเดินทาง รวมถึงคาดเห็นผลจากการขยายธุรกิจ non-oil ทั้ง Palm Complex ที่จะเริ่มขาย biodiesel ได้ในไตรมาส 4 , ธุรกิจร้านกาแฟที่คาดขาดทุนน้อยลงและถึงจุดคุ้มทุนในปีหน้า เรามองว่าราคาหุ้นที่ปรับตัวลงมาสะท้อนแนวโน้มผลประกอบการที่อ่อนตัวไปแล้ว ดังนั้น เรายังคงแนะนำ “ซื้อ” ราคาเป้าหมาย 14 บาท
คาดไตรมาส 3 อ่อนตัวจากปัจจัยด้านฤดูกาล 
เราคาดผลประกอบการใน 3Q18F จะอ่อนตัวตามฤดูกาล จากคาดปริมาณน้ำมันจะหดตัว QoQ และคาดจะฟื้นตัวกลับมาเติบโตใน 4Q18F สำหรับค่าการตลาดสำหรับเดือนกรกฎาคม – สิงหาคม จากข้อมูล EPPO ค่าการตลาดปรับขึ้นมาอยู่ที่ 1.75 บาทต่อลิตรสำหรับน้ำมันดีเซลและ 1.91 บาทต่อลิตรสำหรับโดยรวม ซึ่งอยู่ในระดับที่สูงกว่าไตรมาสที่ผ่านมา สำหรับธุรกิจ non-oil ปัจจุบันมีสัดส่วนรายได้และอัตรากำไรขั้นต้น 3% และ 10% ตามลำดับ เราคาดจะเห็นสัดส่วนกำไรขั้นต้นเพิ่มมาอยู่ที่ 9% ในปีนี้ ตามการขยายสาขาของธุรกิจ Non-oil ร้านกาแฟพันธุ์ไทย ตั้งเป้าขยายสาขาเป็น 180 สาขาในปีนี้ และคาดจะถึงจุดคุ้มทุนได้ในปีหน้า , ร้าน CoffeeWorld ปัจจุบันมี 85 สาขาซึ่งถึงจุดคุ้มทุนแล้วในปีนี้ สำหรับธุรกิจอื่นๆ ทั้ง Max Mart, Pro Truck, Autobac จะทยอยถึงจุดคุ้มทุนในอีก 1-2 ปีข้างหน้า
ปรับลดประมาณการผลประกอบการสะท้อนอัตรากำไรที่หดตัว
ผลประกอบการ 2Q18 ต่ำกว่าที่เราคาดไว้ จากอัตรากำไรขั้นต้นที่ต่ำกว่าคาดจากค่าการตลาดที่ลดลงในไตรมาส เราปรับลดประมาณการผลประกอบการในปี 2018-19F ลง 12% และ 13% ตามลำดับ โดยปีนี้เราคาดกำไรสุทธิอยู่ที่ 912 ล้านบาท (-0.1%YoY) และ 1,092 ล้านบาท (+19.7% YoY) ในปี 2019F สะท้อนการปรับลดสมมติฐานการขยายสาขาสถานีบริการน้ำมันและในธุรกิจ non-oil ของบริษัท นอกจากนี้ เราปรับสมมติฐานอัตรากำไรขั้นต้นลดลงมาอยู่ที่ 7.1% จากเดิม 7.6% สะท้อนค่าการตลาดที่เราคาดอยู่ที่ 1.75 บาทต่อลิตรและอัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจ Non-oil อยู่ที่ 22% รวมถึงภาระดอกเบี้ยจ่ายที่เพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ 290 ล้านบาทในปีนี้จากการกู้ยืมสำหรับการลงทุนในธุรกิจมากขึ้น 
ราคาเป้าหมายใหม่ 14 บาท ยังคงแนะนำ “ซื้อ”
จากการปรับประมาณการผลประกอบการ และปรับราคาเป้าหมายไปยังปี 2019 ราคาเป้าหมายใหม่ของเราอยู่ที่ 14 บาท อิงจากวิธี DCF (Rf 2.3%, RPM 8.7%, Terminal Growth 1%) ซึ่งเทียบเท่ากับ PER 21.8x ปี 2019F หรือ -0.5 SD ของค่าเฉลี่ยในอดีต  ปัจจุบัน PTG ซื้อขายอยู่ที่ PER 20.31x ปี 2018F และ PER 16.98x ปี 2019F ซึ่งอยู่ในระดับ -0.5 SD เรามองว่าราคาหุ้นปรับตัวลงมาสะท้อนการหดตัวของกำไรในปีนี้แล้ว และคาดจะกลับมาเติบโตระดับ 19.7% ในปี 2019F จากการเริ่มเก็บเกี่ยวจากการลงทุนในธุรกิจ Non-Oil ดังนั้น เรายังคงแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ PTG ปัจจัยเสี่ยง ได้แก่ 1) ค่าการตลาดที่อ่อนตัวกว่าที่เราคาดไว้ 2) ปริมาณขายน้ำมันที่ต่ำกว่าคาด และความล่าช้าของธุรกิจ non-oil


ปรับลดเป้าขยายสาขาเน้นทำเลและยอดขายมากขึ้น
ใน 2Q18 มีจำนวนสาขาสถานีบริการน้ำมันทั้งสิ้น 1,692 สาขา ซึ่งเป็นสาขา COCO 1,460 สาขา สำหรับปีนี้ PTG ปรับลดเป้าหมายการขยายสาขาจากเดิมตั้งไว้ที่ 2,000 สาขามาที่ 1,900 สาขา โดยการขยายสาขาจะเน้นสาขาที่สร้างยอดขายต่อสาขามากกว่าจำนวนสาขา และจะเน้นการขยายสาขาในกรุงเทพและปริมณฑลมากยิ่งขึ้นเนื่องจากการบริโภคส่วนใหญ่ในประเทศกว่า 30% อยู่ในกรุงเทพและปริมณฑล และมียอดขายเฉลี่ยมากกว่า 3 แสนลิตรต่อสาขาต่อเดือน อย่างไรก็ตาม เราปรับลดสมมติฐานการขยายสาขาของ PTG ในปีนี้มาที่ 1,820 สาขา และ 2,030 สาขาในปี 2019F เพื่อสมมติฐานที่เข้มงวดมากยิ่งขึ้นจากการหาทำเลในการขยายสาขาที่ยากมากขึ้น

คาดปริมาณขายน้ำมันเติบโตเฉลี่ย 11% ต่อปี (CAGR 2 Year)
ปริมาณขายน้ำมันใน 1H18 ของ PTG อยู่ที่ 1,927 ล้านลิตร เติบโต 13% YoY สำหรับ 2018F เราคาดปริมาณขายน้ำมันจะเติบโต 13% มาอยู่ที่ 3,838 ล้านลิตร ตามการขยายสาขาและยอดขายสาขาเดิมที่เติบโตขึ้น และคาดจะเติบโต 11.7% YoY ในปี 2019F มาอยู่ที่ 4,286 ล้านลิตร และคาดรายได้ธุรกิจน้ำมันเติบโต 22% มาอยู่ที่ 100,557 ล้านบาท จากปริมาณขายที่เพิ่มขึ้นและราคาน้ำมันเฉลี่ยที่ปรับตัวขึ้นในช่วงที่ผ่านมา

รายได้ธุรกิจ Non-Oil มีสัดส่วน 3% แต่มาร์จิ้นคิดเป็น 10%
รายได้จากธุรกิจ Non-oil คิดเป็นเพียง 3% ของรายได้รวมเพิ่มขึ้นเล็กน้อยจาก 2.6% ในปีที่แล้ว แบ่งเป็นธุรกิจ LPG 1.1%, Food&Beverage 0.4% และธุรกิจอื่นๆ (Lube, MaxMart, Other) 1.1% แต่อัตรากำไรขั้นต้นเพิ่มขึ้นในสัดส่วนที่มากกว่ามาอยู่ที่ 10% ณ 2Q18 จากเพียง 8% ในปี 2017 เนื่องจากอัตรากำไรขั้นต้นสำหรับธุรกิจ Non Oil อยู่ในระดับที่สูง 22% ใน 2Q18 เมื่อเทียบกับธุรกิจ Oil เพียง 6.2% เท่านั้น และธุรกิจที่เติบโตโดดเด่นคือธุรกิจ LPG จากปริมาณขายในธุรกิจ LPG เติบโตสูงถึง +52% YoY และ +19% QoQ มาอยู่ที่ 23 ล้านลิตร ตามการขยายสาขาและส่วนแบ่งตลาด LPG ที่สูงขึ้นต่อเนื่อง 

ปี 2018F เราคาดอัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจ Non-Oil จะมีสัดส่วน 9% และ 11% ในปีถัดไป จากการเพิ่มขึ้นธุรกิจ Non Oil โดยบริษัทมีแผนที่ขยายสาขาของกลุ่มธุรกิจ Non-Oil สำหรับร้านกาแฟพันธุ์ไทย ตั้งเป้าขยายสาขาเป็น 180 สาขาในปีนี้ลดลงจากเดิม 200-220 สาขา และคาดจะถึงจุดคุ้มทุนได้ในปีหน้า , ร้าน CoffeeWorld ปัจจุบันมี 85 สาขาซึ่งถึงจุดคุ้มทุนแล้วในปีนี้ สำหรับธุรกิจอื่นๆ ทั้ง Max Mart, Pro Truck, Autobac จะทยอยถึงจุดคุ้มทุนในอีก 1-2 ปีข้างหน้า

ค่าการตลาด QTD ยังสูงกว่าไตรมาสที่แล้ว
ค่าการตลาดใน 2Q18 ของ PTG อยู่ที่ 1.66 บาทต่อลิตร  ลดลงจาก 1.85 บาทต่อลิตร ใน 1Q18 และต่ำกว่าที่เราคาดไว้ จากการปรับราคาน้ำมันที่ล่าช้าในช่วงเดือนมิถุนายนในขณะที่ราคาน้ำมันในตลาดโลกปรับตัวเพิ่มขึ้น สำหรับเดือนกรกฎาคม – สิงหาคม จากข้อมูล EPPO ค่าการตลาดปรับขึ้นมาอยู่ที่ 1.75 บาทต่อลิตรสำหรับน้ำมันดีเซลและ 1.91 บาทต่อลิตรสำหรับโดยรวม ซึ่งอยู่ในระดับที่สูงกว่าไตรมาสที่ผ่านมา สำหรับทั้งปีนี้ เราคาดว่าค่าการตลาดของ PTG อยู่ที่ 1.75 บาทต่อลิตร เนื่องจากราคาน้ำมันดีเซลที่ใกล้เคียง 30 บาทต่อลิตร จะทำให้การปรับราคาน้ำมันล่าช้ากว่าตลาดโลกและจะมีการควบคุมราคาน้ำมันจากภาครัฐมากยิ่งขึ้น

ปรับลดประมาณการผลประกอบการลงตามการปรับลดแผนขยายสาขาและสมมติฐานที่เข้มงวดมากขึ้น
เราปรับลดประมาณการผลประกอบการในปี 2018-19F ลง 12% และ 13% ตามลำดับ โดยปีนี้เราคาดกำไรสุทธิอยู่ที่ 912 ล้านบาท (-0.1% YoY) และ 1,092 ล้านบาท (+19.7% YoY) ในปี 2019F สะท้อนการปรับลดสมมติฐานการขยายสาขาสถานีบริการน้ำมันและในธุรกิจ non-oil ของบริษัท นอกจากนี้ เราปรับสมมติฐานอัตรากำไรขั้นต้นลดลงมาอยู่ที่ 7.2% จากเดิม 7.6% สะท้อนค่าการตลาดที่เราคาดอยู่ที่ 1.75 บาทต่อลิตรและอัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจ Non-oil อยู่ที่ 26% ภาระดอกเบี้ยจ่ายที่เพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ 290 ล้านบาท (+54% YoY) จากการกู้ยืมสำหรับการลงทุนในธุรกิจมากขึ้นในปีนี้ ส่งผลให้ D/E ปรับขึ้นมาอยู่ที่ 2.7% จากเดิม 2.5% ในปี 2017 รวมถึงความล่าช้าในการรับรู้ส่วนแบ่งกำไรจากธุรกิจที่บริษัทลงทุน อาทิ Palm Complex ที่ล่าช้าในการดำเนินงาน คาดจะเริ่มขาย Biodiesel ให้โรงกลั่นได้ใน 4Q18 ล่าช้าจากเดิมที่คาดไว้ในเดือนสิงหาคม ส่งผลให้เราคาดจะรับรู้ส่วนแบ่งกำไรจากธุรกิจดังกล่าวอยู่ที่ 26 ล้านบาท ต่ำกว่าที่บริษัทคาดไว้ที่ราว 40 ล้านบาท 

ราคาเป้าหมายใหม่อยู่ที่ 14 บาท ยังคงแนะนำ “ซื้อ”
ราคาหุ้น PTG ปรับตัวลดลงมา -23% ในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา จากผลประกอบการที่สร้างความผิดหวังและไม่เติบโตเมื่อเทียบกับในอดีต  จากการปรับประมาณการผลประกอบการ และปรับราคาเป้าหมายไปยังปี 2019 ราคาเป้าหมายใหม่ของเราอยู่ที่ 14 บาท อิงจากวิธี DCF (Rf 2.3%, RPM 8.7%, Terminal Growth 1%) ซึ่งเทียบเท่ากับ PER 21.8x ปี 2019F หรือ -0.5 SD ของค่าเฉลี่ยในอดีต  ปัจจุบัน PTG ซื้อขายอยู่ที่ PER 20.31x ปี 2018F และ PER 16.98x ปี 2019F ซึ่งอยู่ในระดับต่ำกว่า -0.5 SD ค่าเฉลี่ยในอดีต เรามองว่าราคาหุ้นปรับตัวลงมาสะท้อนการไม่เติบโตในปีนี้แล้ว และคาดจะกลับมาเติบโต 19.7% ในปี 2019F จากการเริ่มเก็บเกี่ยวจากการลงทุนในธุรกิจ Non-Oil ดังนั้น เรายังคงแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ PTG โดยปัจจัยเสี่ยงสำหรับ PTG ได้แก่ 1) ค่าการตลาดที่อ่อนตัวกว่าที่เราคาดไว้ 2) ปริมาณขายน้ำมันที่ต่ำกว่าคาด และความล่าช้าของธุรกิจ non-oil


Sirilak Konwai
(ID : 051012)
(66) 2633 6422
[email protected]