หุ้นใหม่เข้าตลาด : MICRO

1 ตุลาคม 2563 -- หุ้นใหม่เข้าตลาด : MICRO : บล.ทิสโก้

 

หุ้นใหม่เข้าตลาด

MICRO : ผู้ให้บริการไฟแนนซ์รถมือ 2 ที่ต้องการขยายส่วนแบ่งการตลาด

สินเชื่อรถบรรทุกมือ 2 คาดพอร์ตขยายตัว 18 – 22% ในปี 2020 – 2021F

MICRO เป็นผู้เชี่ยวชาญในการให้บริการสินเชื่อเช่าซื้อรถมือ 2 ทั้ง 6 และ 12 ล้อ โดยสินเชื่อโตขึ้น 5.1% YoY ในช่วง 1H20 เป็น 2.1 พันล้านบาท และเราคาดว่าในปี 2020F/21F จะโตขึ้นอีก 18% และ 22% เป็น 2.4 และ 2.9 พันล้านบาท ตามลำดับ และลูกค้ากว่า 53% ของ MICRO เป็นผู้ให้บริการ Logistic และอีก 21.3% ประกอบธุรกิจก่อสร้างซึ่งเราเชื่อว่า จะมีการฟื้นตัวที่ดีขึ้น และทนทานกว่าตลาดในช่วงเศรษฐกิจชะลอตัว (ลูกค้าให้ความสนใจตลาดมือ 2 เพิ่มขึ้นจากราคาที่ถูก) ปัจจุบันบริษัทมีส่วนแบ่งการตลาด 5% (อีก 2 รายในตลาดรวมกัน 12%) และมีแผนที่จะชิงส่วนแบ่งอีก 80% มาจากรายย่อยในธุรกิจ

 

ผลตอบแทนสินเชื่ออยู่ที่ 16.2% ในช่วง 1H20 และจะเพิ่มขึ้นจากความประหยัดต่อขนาด

ปัจจุบันสินเชื่อเฉลี่ยต่อรายการอยู่ที่ 7.5 แสนบาท โดยมี LTV ที่ 70 – 85% ที่ดอกเบี้ยคงที่ 8 – 15% กำหนดชำระภายใน 4 – 5 ปี และสินเชื่อกว่า 94% ของ MICRO เป็นสินเชื่อรถบรรทุกมือ 2 ทำให้มีอัตราที่สูงกว่าปกติที่ 16.21% และเมื่อรวมค่าธรรมเนียมจะอยู่ที่ 19% ในช่วง 1H20 และเราคาดว่าจะโตต่อได้ในครึ่งปีหลังจากการเพิ่มพนักงาน (สัดส่วนค่าใช้จ่าย 58% จากต้นทุนรวม) แต่อย่างไรก็ตาม สินเชื่อจะเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ในอนาคต และคาดว่าต้นทุนต่อรายได้จะอยู่ที่ 40.2% ในปี 2022F ลดลงจากเดิมที่ 44.4% ในปี 2019

 

คาดกำไรโต 23.2 – 28.3% ในปี 2020 – 2021F เป็น 137 ล้านบาท และ 175 ล้านบาท ตามลำดับ

เราคาดกำไรจะเพิ่มขึ้นจาก 1) สมมติฐานของสินเชื่อที่โตขึ้น 18 – 22% ในปี 2020 – 2021F 2) หากรวมค่าธรรมเนียมผลตอบแทนของสินเชื่อจะอยู่ที่ 19% ในปี 2020 – 2021F (มองเชิงรับจากปกติที่ 19.11% ใน 1H20) 3) ต้นทุนของเงินที่ 4.5% และ 4.0% ในปี 2020 – 2021F และ 4) Credit Cost ที่ 1.7% และ 1.4% สำหรับปี 2020 – 2021F ในเชิงของคุณภาพสินทรัพย์ โดยมี NPL อยู่ที่ 2.67% และLoan-loss Coverage ที่ 155.4% ในช่วง 2Q20

 

เราประเมินมูลค่าที่เหมาะสม 3.20 บาท อิง PER ที่ 17 เท่า และ PBV ที่ 1.6 เท่าสำหรับปี 2021F

เราได้มีการรวมหุ้นใหม่ 235 ล้านหุ้นที่ราคา 2.65 บาทเข้ามาในประมาณการของเรารวมเป็น 935 ล้านหุ้นโดยเงินที่ได้มาจะนำไปใช้ในการขยายพอร์ตสินเชื่อและต้นทุนทางการเงินลง โดยเราใช้วิธี GGM ในการประเมินมูลค่าที่เหมาะสมที่ 3.20 บาท คิดเป็น PBV ที่ 1.6 เท่า และ ROE ในระยะยาวที่ 12% และในมุมของ PER ที่ 21.8 เท่าสำหรับปี 2020F และ 17 เท่าสำหรับปี 2021F

 

1. ลูกค้าส่วนใหญ่อยู่ในกลุ่ม Logistic และก่อสร้าง ทำให้การเติบโตของสินเชื่อทนทางกว่ากลุ่มอื่นๆ และมีแผนที่จะชิงส่วนแบ่งการตลาดเพิ่ม

ผู้เชี่ยวชาญสินเชื่อรถบรรทุกมือ 2 กว่า 26 ปีในจังหวัดนครปฐม

บริษัทก่อตั้งในปี 1994 ชื่อว่า Micro Leasing (MICRO) โดยมีความชำนาญในสินเชื่อรถบรรทุก 6 และ 12 ล้อ โดยมุ่งเน้นใน 3 แบรนด์ดังในไทยได้แก่ ISUZU, HINO และ FUSO โดยให้สินเชื่อ LTV ที่ 70 – 85% และมีขนาดของสินเชื่อต่อรายการที่ 7.5 แสนบาท มีระยะเวลา 4 ถึง 5 ปี และรถมีอายุ 6 ถึง 25 ปี

มีส่วนแบ่งการตลาด 5% และเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องในอนาคต

ปัจจุบันบริษัทมีสินเชื่อใหม่ในปี 2019 ที่ 1.16 พันล้านบาท คิดเป็นส่วนแบ่งราว 5% ในตลาดมือ 2 (ตลาดมีมูลค่า 2 หมื่นล้านบาท) และมีบริษัทในตลาดอีก 2 แห่งส่วนแบ่งรวม 12% โดยที่มีอีกราว 80% อยู่ในมือของกลุ่มรายย่อย และจากผู้เชี่ยวชาญส่วนใหญ่ในตลาดมองว่ารถในกลุ่มมือ 2 จะมีความน่าสนใจเพิ่มขึ้นในช่วงที่เศรษฐกิจชะลอตัวลง

ในช่วง 2Q20 พอร์ตของ MICRO อยู่ที่ 2.1 พันล้านบาท เทียบกับ ASK ที่ 4.2 หมื่นล้านบาท และ THANI ที่ 5.01 หมื่นล้านบาท

ในเชิงของขนาดแล้วพอร์ตของ MICRO เล็กกว่าคู่แข่งในตลาดมากที่ 2.1 พันล้านบาท เทียบกับ ASK ที่ 4.2 หมื่นล้านบาท (25% เป็นรถบรรทุกมือ 2) และ 5.01 หมื่นล้านบาท ของ THANI (30% เป็นรถบรรทุกมือ 2)

มีแผนขยายสาขาเพิ่มขึ้นเป็น 20 สาขาภายในปี 2022 จากเดิมที่ 12 สาขา

ปัจจุบันสินเชื่อกว่า 61% ของ MICRO เป็นการกู้ยืมในภาคกลาง และ 15% มาจากภาคอีสาน โดยมีสำนักงานใหญ่อยู่ที่นครปฐม, การเปิดสาขาใหม่ในปี 2021 จะมาจากกระแสเงินสดภายในเป็นหลัก และการขยายสาขาจะเน้นความสัมพันธ์กับเต็นท์รถมือ 2 กว่า 350 แห่ง และนายหน้ากว่า 90 รายทั่วประเทศ

สินเชื่อโต 5.1% ในช่วง 1H20 โดยเราคาดทั้งปีโต 18% (จากเป้าของผู้บริหารที่ 30%)

เราเชื่อว่า MICRO จะได้ประโยชน์จากลูกค้า 58.3% ในกลุ่ม Logistic และ 21.3% จากกลุ่มก่อสร้างโดยที่ทั้ง 2 ส่วนนี้จะได้ประโยชน์จากอุปสงค์ที่เพิ่มขึ้นใน 2 ปีข้างหน้าจากเศรษฐกิจที่ฟื้นตัว

เรามองว่าในช่วงเศรษฐกิจชะลอตัวลูกค้าจะเน้นรถมือ 2 มากกว่าจากความประหยัด และด้วยตลาดกว่า 80% อยู่ในมือของรายย่อยทำให้เรามองว่า MICRO จะได้ประโยชน์จากการ IPO และการเข้าถึงต้นทุนทางการเงินจากธนาคารที่ถูกลงชิงส่วนแบ่งการตลาดเพิ่มขึ้นได้ในอนาคตเราคาดสินเชื่อโต 18%, 22% และ 25% ในปี 2020 ถึง 2022F ตามลำดับ

 

2. คาดผลตอบแทนสินเชื่อคงที่แต่ได้ประโยชน์จากต้นทุนที่ลดลง

ผลตอบแทนของสินเชื่ออยู่ที่ 16.2% และหากรวมค่าธรรมเนียมจะอยู่ที่ 19.1% ในช่วง 1H20

บริษัทคิดอัตราดอกเบี้ยคงที่ 8 ถึง 15%, ขึ้นอยู่กับอายุของรถ โดยมีระยะเวลาการชำระที่ 4 ถึง 5 ปี โดยปัจจุบันผลตอบแทนอยู่ที่ 16.3% ในช่วง 1Q20 และ 16.1% ในช่วง 2Q20 (คงที่มากกว่า 2 ปี) หากรวมค่าธรรมเนียมแล้วผลตอบแทนจะอยู่ที่ 19.0% ใน 1Q20 และ 19.2% ในช่วง 2Q20 และเราคาดไว้ที่ 19.0% ในช่วง 2020 – 21F เป็นมุมมองในเชิงรับจากการรวมค่าปรับล่าช้า และค่าธรรมเนียมอื่นๆ ในช่วงเศรษฐกิจชะลอตัว

รายได้จากดอกเบี้ยอยู่ที่ 83.8% ในช่วง 1H20 ของรายได้รวม (15% มาจากค่าธรรมเนียม)

รายได้ดอกเบี้ยอยู่ที่ 83.8% ในช่วง 1H20 ของรายได้ (เทียบกับ 85.4% ในปี 2019) ในขณะที่รายได้ค่าธรรมเนียมอยู่ที่ 15.0% และที่เหลืออีก 1.1% เป็นรายได้อื่นๆ ในส่วนของรายได้ค่าธรรมเนียมราว 51.8% มาจากค่าปรับ และค่าธรรมเนียมการเก็บเงิน ในขณะที่ส่วนที่เหลือมาจากเบี้ยประกันทำให้สำหรับรายได้รวมแล้วค่าปรับ และค่าธรรมเนียมการเก็บเงินอยู่ที่ 7.8% ของรายได้ช่วง 1H20

ต้นทุนของเงินอยู่ที่ 4.97% ในช่วง 1H20 โดยเราคาดว่าจะลดลงเป็น 3.8% ในปี 2022F

ในช่วง 2Q20 หนี้สินต่อทุนของบริษัทอยู่ที่ 0.92 เท่า โดยที่เงินกู้กว่า 63.6% เป็นเงินกู้ระยะสั้นจากธนาคาร เช่น BBL และ SCB ที่มีดอกเบี้ยสูง 5 ถึง 7% โดยการที่บริษัทเข้ามา IPO จะนำเงินไปจ่ายหนี้ในส่วนนี้และการทำ IPO จะทำให้บริษัทเข้าถึงแหล่งเงินกู้ในช่องทางอื่นที่มีต้นทุนต่ำลงได้

โดยเราคาดว่าหลังการทำ IPO ภายใต้สถานการณ์ดอกเบี้ยที่ต่ำจะทำให้ต้นทุนของเงินลดลงจาก 5.17% ในปี 2019 ลดลงเป็น 4.5% ในปี 2020F, 4% ในปี 2021F และ 3.8% ในปี 2022F

สำหรับช่วง 1H20 สัดส่วนเงินกู้ระยะยาวอยู่ที่ 30.2% สำหรับสินเชื่อทั้งหมด แต่ส่วนนี้จะเพิ่มขึ้นหลังการทำ IPO และในช่วง 1H20 บริษัทใช้เงินกู้จากบุคคลที่เกี่ยวข้องกว่า 36.4% ของเงินกู้รวม (อัตราการต่ออายุ 100%) และบุคคลที่ 3 (ต่ออายุ 70%) เนื่องจากการเข้าถึงเงินทุนที่จำกัด

 

3. NPL อยู่ที่ 2.67% และมี Coverage ratio ที่ 155.4% ในช่วง 2Q20

NPL อยู่ที่ 2.67% และสินเชื่อราว 77.5% อยู่ในขั้นตอนที่ 1

ในช่วง 2Q20 บริษัทมี NPL ลดลงเป็น 2.67% จากเดิมที่ 4.65% ในช่วง 1Q20 เนื่องจากการตัดจำหน่ายหนี้เสีย และมีเพียง 0.40% ที่ใช้มาตรการช่วยเหลือของภาครัฐ และนอกจากนี้ยังไม่ได้ใช้มาตรการอื่นๆ เพิ่มเติมเช่นการจัดให้บริษัทที่ได้รับผลกระทบจาก COVID-19 ไม่กลายเป็น NPL และปัจจุบันสินเชื่อที่เป็นขั้นที่ 1 คิดเป็น 77.5% จากเดิมที่ 75.1% ในช่วง 1Q20

Coverage ratio อยู่ที่ 155.4% ในช่วง 2Q20 หรือ 133.2% หากไม่รวม management overlay

ในช่วง 2Q20 บริษัทมีการตั้งสำรองส่วนเกินหรือ management overlay อยู่ 12.7 ล้านบาท ทำให้ Coverage ratio อยู่ที่ 155.4% ทั้งนี้บริษัทได้เริ่มใช้ TFRS9 มาตั้งแต่ 1Q20

คาด Credit Cost ที่ 1.7%, 1.45% สำหรับ 2020 – 2021F เทียบกับ 2.46%, 1.31% ในช่วง 1Q20/2Q20

Credit Cost จะลดลงเป็น 1.31% ในช่วง 2Q20 จากเดิมที่ 2.46% ในช่วง 1Q20 โดยแผนทั้งปีทำให้เรามองในเชิงรับอยู่ที่ 1.7% และ 1.45% สำหรับปี 2020 ถึง 2021F ตามลำดับ

 

4. คาดกำไรเพิ่มขึ้น 23.2% ในปี 2020F และ 28.3% ในปี 2021F

1H20 ผลประกอบการเพิ่มขึ้น 52.1% YoY เป็น 62.5 ล้านบาท

ผลประกอบการ 2Q20 เพิ่มขึ้น 13.5% QoQ และ 68.9% YoY เป็น 33.2 ล้านบาท (กำไปกติไม่รวมรายการพิเศษอยู่ที่ 37 ล้านบาท) โดยผลประกอบการที่เพิ่มขึ้น QoQ มาจากรายได้ดอกเบี้ยสุทธิที่เพิ่มขึ้น 2.7% QoQ, รายได้ที่ไม่ใช่ดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น 9.7% และการตั้งสำรองที่ลดลงเป็น 46% QoQ 1H20 คิดเป็น 45.7% จากประมาณการทั้งปี

คาดผลประกอบการปี 2020 ถึง 2021F เพิ่มขึ้น 23.2% เป็น 137 ล้านบาท และ 28.3% เป็น 175 ล้านบาทตามลำดับ

ประมาณการของเราหนุนจาก 1) คาดสินเชื่อเพิ่มขึ้น 18.0%/20% สำหรับปี 2020 ถึง 2021F 2) ผลตอบแทนรวมค่าธรรมเนียมอยู่ที่ 19% สำหรับปี 2020F (มองเชิงรับกว่าปกติที่ 19.11%) 3) ต้นทุนของเงินอยู่ที่ 4.5% และ 4.0% สำหรับปี 2020/2021F และ 4) Credit Cost อยู่ที่ 1.7% และ 1.45% สำหรับปี 2020/21F ในขณะที่พอร์ตสินเชื่อเพิ่มขึ้นเราคาดต้นทุนต่อรายได้จะลดลงจากเดิมที่ 44.4% ในปี 2019 เป็น 40.2% ในปี 2022F

 

5. IPO และการประเมินมูลค่าที่เหมาะสม

ออกหุ้นใหม่ 235 ล้านหุ้น (พาร์ 1 บาท) ทำให้หุ้นทั้งหมดเพิ่มขึ้นเป็น 935 ล้านหุ้น (IPO 25.1%)

บริษัทจดทะเบียนใน SET ภายใต้กลุ่ม Finance โดยการ IPO จะนำเงินไปใช้ 1) ขยายพอร์ตสินเชื่อและใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียน 2) ต้นทุนทางการเงินที่ลดลงจากการรีไฟแนนซ์ และ 3) การลงทุนในกลุ่มเทคโนโลยีและมีอัตราการจ่ายเงินปันผลที่อย่างน้อย 40% คิดเป็นเงินปันผลต่อหุ้นที่ 0.06 บาท/หุ้น 2020F และ 0.07 บาท/หุ้นสำหรับปี 2021F

เราประเมินมูลค่าที่เหมาะสมปี 2021F ที่ 3.20 บาท/หุ้น (GGM)

เราใช้ GGM ในการประเมินมูลค่าที่เหมาะสม โดยมีมูลค่าที่เหมาะสมในช่วง 12 เดือนข้างหน้าที่ 3.20 บาท คิดเป็น PBV ที่ 1.60 เท่า และมี RoE ระยะยาวที่ 12.0% และในเชิง PER ที่ 21.8 เท่าสำหรับปี 2020F และ 17.0 เท่าสำหรับปี 2021F

ในกรณีที่ดีที่สุดจะอยู่ที่ 3.40 บาท

หากเราใช้สมมติฐานในเชิงรุกที่ 25 ถึง 30% สำหรับปี 2021 และ 2022F และการตั้งสำรองเชิงรับที่ 1.3% ในปี 2021/2022F เทียบกับปัจจุบัน 1.45% ทำให้ผลประกอบการเพิ่มขึ้นจากกรณีฐาน 5.9% และ 11.4% สำหรับปี 2021/2022F ภายใต้กรณีนี้ผลประกอบการจะเพิ่มขึ้น 33.7% และ 35.2% สำหรับปี 2021 และ 2022F ทำให้มูลค่าที่เหมาะสมเพิ่มขึ้นเป็น 3.40 บาท คิดเป็น PBV ที่ 1.7 เท่าและ PER ที่ 17 เท่าสำหรับปี 2021F

เราคาดผลประกอบการจะเพิ่มขึ้น 23.2% ในปี 2020F (เทียบกับคู่แข่งที่ชะลอตัวลง 16 ถึง 17%)

ว่าด้วยขนาดแล้ว MICRO มีพอร์ตที่เล็กกว่าคู่แข่งทั้ง 2 รายโดยมีมูลค่า 2.1 พันล้านบาท และสินเชื่อส่วนใหญ่เป็นรถมือ 2 เทียบกับ ASK ที่ 4.2 หมื่นล้านบาท (25% เป็นรถบรรทุกมือ 2) และ 5.01 หมื่นล้านบาท ของ THANI (30% เป็นรถบรรทุกมือ 2) ซึ่งสินเชื่อประเภทนี้มีผลตอบแทนที่ 13 ถึง 17% เทียบกับรถยนต์ใหม่ที่ 6 ถึง 8% และผลตอบแทนของ MICRO อยู่ที่ 16.2% สูงกว่าของ ASK ที่ 7.6% และ THANI 7.0%

Bloomberg consensus คาดว่าผลประกอบการของ THANI จะลดลง 13.4% YoY เป็น 1.7 พันล้านบาทในปี 2020F ก่อนโต 8.9% เป็น 1.85 พันล้านบาทในปี 2021F สำหรับ ASK จะลดลง 16% เป็น 731 ล้านบาท ก่อนกลับมาเพิ่มขึ้นเป็น 811 ล้านบาท ต่างจาก MICRO ที่โต 23.2% เป็น 137 ล้านบาทในปี 2020F และโต 28.3% เป็น 175 ล้านบาทในปี 2021F

ความเสี่ยงคือ กฎเกณฑ์ด้านดอกเบี้ยและรายได้ค่าธรรมเนียม

สื่อรายงานว่า ธปท. และสมาคมเช่าซื้ออยู่ระหว่างการเจรจาสูตรการคำนวณค่าเบี้ยปรับเงิน และการเก็บเงินใหม่ซึ่งยังไม่มีข้อสรุปออกมาทำให้เรามองว่าเป็นความเสี่ยงในอนาคตต่อ MICRO ด้านของรายได้ค่าธรรมเนียมรวมมีสัดส่วน 15% ซึ่งในส่วนนี้ 51.8% มาจากเบี้ยปรับและค่าธรรมเนียมการชำระเงินและส่วนที่เหลือเป็นรายได้จากประกัน ทำให้สัดส่วนเทียบกับรายได้รวมจะอยู่ที่ 7.8% ของช่วง 1H20 ทำให้จะกระทบทั้งรายได้และผลประกอบการในอนาคต