(รวมบทความ) ทฤษฎี Value Investment คืออะไร เขียนโดย ดร.นิเวศน์

19 กันยายน 2552

ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

     Value Investment คืออะไร?    นั่นเป็นคำถามที่เกิดขึ้นอยู่เรื่อย ๆ    คำตอบที่ได้รับนั้นมักจะแตกต่างกันออกไปขึ้นอยู่กับ  “Value Investor”  แต่ละคน   ส่วนใหญ่แล้วคำตอบนั้นมักจะเป็นส่วนหนึ่งของแนวความคิด  “แบบ VI”   ผมคิดว่าไม่มีคำตอบไหนที่จะอธิบายความหมายของ VI ได้อย่างสมบูรณ์ร้อยเปอร์เซ็นต์   เพราะว่าแท้ที่จริงแล้ว  VI นั้นเป็น  “ปรัชญา”  ที่อาจจะมีพื้นฐานจากแนวความคิดของ เบน เกรแฮม  แต่หลังจากนั้นก็มีนักคิดและนักปฏิบัติคนอื่นที่ช่วยกันเสนอแนวความคิดเพิ่มเติมหลากหลาย   บางเรื่องก็แย้งกับแนวทางเดิมก็มี   อย่างไรก็ตาม  โดยภาพรวมแล้วก็พอจะบอกได้ว่าแนวทางแบบใดเป็นแบบ VI  และแนวไหนไม่ใช่   และต่อไปนี้ก็คือความพยายามของผมที่จะรวบรวมแนวความคิดหลัก ๆ  ของ VI ที่จะช่วยให้คนที่ยังสับสนว่าอะไรคือ VI  และการลงทุนแบบ VI นั้นทำอย่างไร   ผมอยากเรียกมันว่า  “ทฤษฎี VI”

     ทฤษฎี VI ของผมจะเริ่มจาก  “โครงร่าง”  ที่จะครอบคลุมประเด็นหลัก ๆ ของ VI  ดังต่อไปนี้คือ  ข้อแรก  VI  มองการลงทุนในหุ้นว่าคือการลงทุนในธุรกิจ  พูดง่าย ๆ  ซื้อหุ้นก็คือซื้อธุรกิจหรือถ้าจะให้ถูกต้องจริง ๆ  ก็คือ  ซื้อส่วนหนึ่งของธุรกิจ  ไม่ใช่ซื้อกระดาษใบหนึ่งที่มีราคาขึ้นลงได้  ดังนั้น  การวิเคราะห์หุ้นก็คือการวิเคราะห์ว่าธุรกิจนั้นเป็นอย่างไร  ข้อสอง  ต้องหามูลค่าที่แท้จริงของหุ้น  ซึ่งก็คือการหามูลค่าของธุรกิจ  นี่คือมูลค่าที่เกิดขึ้นจากการที่ธุรกิจสามารถสร้างกระแสเงินสดให้เราได้  ไม่ใช่มูลค่าที่มีคนมาเสนอซื้อจากเรา   ข้อสาม  ซื้อหรือขายหุ้นเมื่อมีส่วนต่างระหว่างมูลค่าที่แท้จริงกับราคาหุ้นในตลาด  โดยที่ส่วนต่างนั้นมีมากพอ  หรือเรียกว่ามี  Margin Of Safety  ข้อสี่  VI  นั้นจะต้องมี  EQ  หรืออารมณ์ที่มั่นคง  ไม่ถูกชักนำโดยจิตวิทยาสังคมหรือสภาวะของตลาดหลักทรัพย์   ข้อห้า  ต้องควบคุมความเสี่ยง  หรือเสี่ยงในระดับที่เหมาะสม  สุดท้ายก็คือ  ประเด็นอื่น ๆ  ที่เกี่ยวข้องในมุมมองของ VI

      ข้อแรกในเรื่องของธุรกิจนั้น  VI  จะพยายามแยกหุ้นออกเป็นกลุ่ม ๆ เพื่อให้รู้ว่าคุณสมบัติทางธุรกิจของหุ้นนั้นเป็นอย่างไร  การแยกแยะนั้นจะช่วยให้เราสามารถวิเคราะห์และคาดการณ์อนาคตของกิจการได้อย่างถูกต้องแม่นยำขึ้น

การแบ่งกลุ่มของหุ้นที่ค่อนข้างกว้างก็คือแนวที่บัฟเฟตต์เรียกว่า   กลุ่มหุ้น “ก้นบุหรี่”  กับกลุ่มหุ้น “Super Company”  โดยที่หุ้นก้นบุหรี่ก็คือหุ้นของบริษัทที่ไม่มีความสามารถโดดเด่นในการแข่งขัน  ซึ่งทำให้ราคาของหุ้นอาจจะถูกมากจนอาจทำให้คุ้มค่าที่จะซื้อ   ในขณะที่หุ้น  Super Company นั้นเป็นหุ้นของกิจการที่มีความแข็งแกร่งมากและมี  “ความได้เปรียบในการแข่งขันที่ยั่งยืน”  ซึ่งทำให้บริษัทสามารถทำกำไรดีกว่าปกติได้อย่างต่อเนื่องยาวนาน  หุ้นแบบหลังนี้  ถ้าเราสามารถซื้อได้ในราคาที่เหมาะสม  มันก็จะให้ผลตอบแทนการลงทุนที่ดีได้เป็นเวลานาน

     VI ชื่อดังอย่าง ปีเตอร์ ลินช์ เองได้เสนอการแบ่งกลุ่มบริษัทให้ละเอียดขึ้นเพื่อให้สามารถวิเคราะห์กิจการได้แม่นยำขึ้น  เขาแบ่งกิจการออกเป็น 6 กลุ่มด้วยกัน  คือ  กลุ่มแรก  หุ้นโตช้า  ซึ่งเขาบอกว่าไม่น่าสนใจลงทุน  นี่น่าจะเป็นกลุ่มที่นักเศรษฐศาสตร์เรียกว่า “ตะวันตกดิน”   กลุ่มสอง  หุ้นแข็งแกร่ง  นี่คือหุ้นของกิจการขนาดใหญ่ที่เข้มแข็ง  เป็นหุ้นที่นักลงทุนเรียกว่าเป็น  หุ้น  “Blue Chip” หุ้นเหล่านี้จะโตไม่มากแล้ว  คนลงทุนควรจะเน้นว่ามันจ่ายปันผลในอัตราที่ดีจึงจะน่าสนใจที่จะซื้อลงทุน  กลุ่มที่สาม  คือหุ้นโตเร็ว  นี่คือหุ้นที่มักจะมีขนาดเล็กลงมาแต่กำลังเติบโตอย่างรวดเร็ว  เป็นกิจการที่ยังมีความเสี่ยงและอาจจะไม่เข้มแข็งมาก  แต่การลงทุนในหุ้นกลุ่มนี้โดยรวมมักจะให้ผลตอบแทนที่ดีเพราะราคาหุ้นจะปรับตัวไปสูงมากและเป็นเวลานาน  กลุ่มที่สี่  คือหุ้นวัฏจักร  นี่คือกิจการที่มีผลประกอบการขึ้นและลงเป็นรอบ ๆ  ที่ถ้าเราเข้าใจก็สามารถลงทุนซื้อและขายหุ้นในช่วงเวลาที่ถูกต้องได้  กลุ่มที่ห้า  คือกลุ่มหุ้นฟื้นตัว  นี่คือหุ้นของกิจการที่ประสบปัญหาหนักแต่กำลังฟื้นตัวหรือจะฟื้นตัวได้เนื่องจากเหตุผลบางประการเช่นบริษัทมีเงินสดมาก  การซื้อหุ้นแบบนี้ก็จะให้ผลตอบแทนที่ดีมากเมื่อกิจการฟื้นตัวแล้ว  สุดท้าย  หุ้นกลุ่มทรัพย์สินมาก  นี่คือหุ้นของกิจการที่มีทรัพย์สินมากกว่ามูลค่าหุ้นของบริษัทและทรัพย์สินนั้นมีค่าจริง   การลงทุนในหุ้นมีทรัพย์สินมากมักจะมีความปลอดภัยสูง

     การแบ่งกลุ่มบริษัทนั้น  สำหรับ VI คงไม่มีข้อจำกัด ขึ้นอยู่กับว่าเขาเข้าใจธุรกิจมากน้อยแค่ไหน  ตัวอย่างที่ดูเหมือนจะเป็นข้อถกเถียงมากว่าเป็นแนวของ VI หรือไม่ก็คือในกรณีของ  บิล มิลเลอร์ ซึ่งประกาศตัวว่าเป็น  VI คนหนึ่ง  แต่เขาลงทุนในหุ้นกลุ่มไฮเท็คมากและประสบความสำเร็จอย่างสูง  ทั้ง ๆ  ที่หุ้นไฮเท็คนั้น  สำหรับ  VI  ส่วนใหญ่จะมองว่าเป็นหุ้นในกลุ่มของ  Growth Investor ซึ่งไม่ค่อยคำนึงถึงเรื่องของราคาถูกแพงของหุ้นซึ่งขัดกับแนวความคิดหลักของ VI ที่เน้นว่าต้องซื้อเฉพาะหุ้นที่มีราคาต่ำกว่าพื้นฐานเสมอ   อย่างไรก็ตาม  บิล  มิลเลอร์  เถียงว่า  หุ้นที่เขาลงทุนนั้น  แท้ ที่จริงแล้วไม่ได้แพงเลยเมื่อมองถึงกระแสเงินสดในอนาคตที่กิจการเหล่านั้นจะ ทำได้ในอนาคตที่อาจจะไกลออกไปหน่อยแต่ก็เป็นกระแสเงินสดที่มากและน่าจะคาด การณ์ได้เมื่อคำนึงถึงธรรมชาติของธุรกิจของหุ้นไฮเท็คที่เขาซื้อเหล่านั้น

     หัวใจสำคัญของการวิเคราะห์กิจการนั้น  นอกจากการที่ต้องพยายามจัดกลุ่มแล้ว  เราต้องเข้าใจว่าบริษัทนั้น  “หากิน”  อย่างไร   อะไร เป็นปัจจัยที่มีอิทธิพลต่อผลประกอบการของบริษัททั้งในระยะสั้นและระยะยาวและ ปัจจัยเหล่านั้นมีการเปลี่ยนแปลงได้เร็วและมากน้อยแค่ไหน  การเข้าใจตัวธุรกิจเป็นเงื่อนไขสำคัญมากของการลงทุนแบบ  VI  และก่อนที่จะลงทุนนั้น  นักลงทุนจะต้องสามารถบอกเล่าเรื่องราวสั้น ๆ ที่ครอบคลุมหัวใจสำคัญของการดำเนินงานของธุรกิจหรือ  “Story”  ว่าทำไมหุ้นตัวนั้นถึง  “น่าลงทุน”