โดย คนเล่นหุ้น
เผยแพร่ : 
69 viewsเนื่องจากอ่าน Memo ล่าสุดของ Howard Marks แห่ง Oaktree Capital จบวันนี้สดๆร้อนๆและอยากเก็บความรู้สึกนี้ไว้ ว่ามันเปิดหูเปิดตามากขนาดไหน เลยจะเขียนสรุปไว้นิดหน่อยนะครับ
=================================
เรื่องมีอยู่ว่าปี 2020 ลูกชายของ Howard Marks ที่ชื่อ Andrew กับครอบครัวย้ายมาอยู่ด้วยเป็นเวลา 10 เดือนตอนเกิด pandemic ในอเมริกา ก็เลยได้มีเวลานั่งคุยกันเพราะตัว Howard เองเท่าที่ผม 'ใช้ความพยายาม' อ่านงานเขียน memo กับ หนังสือทั้งสองเล่มที่อ่านโคตรยากเหมือนนั่งเรียนเลกเชอร์กับศาสตร์จารย์สุดเนิร์ด มีพื้นหลังมาจากการลงทุนใน bonds, convertible bonds, high yield(Junk Bond) และอะไรก็ตามที่คนอื่นไม่ค่อยเข้าไปขุดกัน เพราะไม่น่าดึงดูดใจ ไม่เป็นเทรนด์ในขณะนั้น ได้คุยกับลูกชายที่เป็นนักลงทุนในบรืษัทประเภทที่เราเรียกกันว่า 'เติบโต' โดยเน้น Tech Stock เป็นหลัก
.
ทั้งสองคนมีบางอย่างที่เหมือนกันคือ เป็นนักลงทุนที่มองหาคุณค่าหรือมูลค่าเหมือนๆกัน เพียงแต่มองกันคนละแง่มุม เพราะข้อมูลที่ได้รับมาในช่วงเริ่มก่อร่างสร้าง 'ปรัชญาการลงทุนของตัวเอง' นั้นต่างกันมาก
.
Howard โตมากับยุคสมัยของเบนจามิน เกรแฮม บัฟเฟตต์ยังหาหุ้นก้นบุหรี่ ชาร์ลี มังเกอร์ยังเป็นทนายความอยู่เลย คือเป็นยุคที่การซื้อของต่ำกว่ามูลค่าคิดลดเงินสด แล้วซื้อให้ต่ำลงเพราะมี Margin of Safe ยังเป็นวิธีที่ไม่นิยมอยู่เลย ซึ่งตัวเขาเองจับพลัดจับผลูได้ไปทำงานในสายตราสารหนี้ เลยเป็นที่มาว่าทำไมงานของ Howard ชอบเทียบตราสารหนี้มาก นั่นเพราะมันง่ายในการหามูลค่าที่แท้จริง หรือมูลค่าหน้าตั๋ว เมื่อบวกเข้ากับความน่าจะเป็นที่ตราสารหนี้นั้นอาจถูกเพิ่มเกรด หรือตัวบริษัทที่ออกตราสารหนี้นั้นสามารถหนี้คืนได้เต็มราคา พวกตราสารหนี้ที่เกรดต่ำๆเลยทำผลตอบแทนได้สูงมาก
.
ส่วน Andrew อย่างที่พ่อของเขาเขียนในเมโมนี้ เมื่อก่อนเป็น 'Buffett Nerd' อ่านทุกส่ิ่งอย่างที่เกี่ยวกับบัฟเฟตต์และ Berkshire ทำให้เขามีพื้นฐานเริ่มมาจากตอนที่ บัฟเฟตต์กับมังเกรอ์เริ่มซื้อบริษัทที่มีคุณภาพและ ซื้อหมดทั้งบริษัทเพื่อเป็นเจ้าของธุรกิจ ไม่เทรดไปมาเพื่อกำไรเพิ่มเติมชั่วคราวเพียงนิดหน่อย Andrew จึงมองภาพของgrowthและคุณค่าของมันต่างจากพ่อ
.
ทีนี้มาถึงการลงทุนแบบเน้นคุณค่า ควรมีคุณสมบัติแบบไหน และมันจะสามารถกลับมาเอาชนะการลงทุนในหุ้นเติบโตได้หรือเปล่า
.
การลงทุนแบบเน้นคุณค่าต้องมี
- ความเข้าใจในธุรกิจ
- โฟกัสไปที่ว่าธุรกิจนี้มูลค่าที่แท้จริงเท่าไหร่ ไม่ใช่ดูที่ราคา
- ใช้ข้อมูลพื้นฐานในการหามูลค่าที่แท้จริง จะใช้ DCF หรืออะไรก็ได้ในการหามูลค่ามา
- เชื่อใน Regression to the mean นั่นคือราคาจะลู่เข้าหามูลค่าที่แท้จริงของมันเสมอ ในระยะยาว
-และต้องมีวินัยทางอารมณ์เพื่อเข้าใจตัวเองว่าตอนนี้เรากำลังมีสติหรือถูกชักจูงจากข้อมูล คน ราคา ว่าตอนนี้เป็นโอกาสหรือกำลังซื้อของแพง
.
นั่นคือจุดเริ่มต้นเท่านั้น มาต่อกันที่เนื้อความตรงกลาง สุดมัน
.
คือเมื่อก่อนไม่มีใครสนใจวิธีการของเกรแฮม การที่บัฟเฟตต์เอามาใช้ได้อย่างถูกเวลาทำให้ผลตอบแทนทบต้นแบบสุดยอดไปเลย แต่พอคนเริ่มหันมาใช้มากขึ้น เหมือนมนต์ของมันก็เริ่มเสื่อมประสิทธิภาพลง ทีนี้การที่เรามีข้อมูลเยอะมาก จัดอันดับได้เลยว่าอยากได้กำไรเติบโตเท่าไหร่ กำไรมากขนาดไหน ราคา 12 เดือนเปลี่ยนไปเท่าไหร่ มีอินดิเคเตอร์ดูโมเมนตัม มันทำให้เราควรมาฉุกคิดว่า
"ถ้าเด็กปริญญาตรี สามารถใช้แลปทอปตัวเองหามูลค่าบริษัทได้ภายในเวลาไม่นาน แล้วมูลค่านั้นคนอื่นจะไม่รู้กันเชียวเหรอ?" นักคณิตศาสตร์มีโมเดลเยอะมาก ทำไมพวกเขาจะหามูลค่าจากข้อมูลพวกนั้นไม่ได้ และการที่ "เราหามูลค่าออกมาได้แล้วมันดูมูลค่าไม่มากนักจากตัวชี้วัดต่างๆเช่นหามาแล้วได้ PE 3 เท่า ไม่ได้แปลว่าราคามันถูก!" (อ่านซ้ำได้) เพราะการใช้ข้อมูลย้อนหลังจะทำให้ติดกับดัก
.
"และของที่ราคาถูก อาจมีเหตุผลให้มันเป็นแบบนั้นจริงๆ" เทนที่เราจะคิดชั้นเดียวว่า เฮ้ย นี่มันของถูก คนอื่นไม่เห็นตรงกับฉันเพราะพวกเขาคิดผิด นี่เป็นการหลอกตัวเองหรือเปล่า ลองคิดสองชั้นดูสิว่า ถ้ามันถูก มันอาจจะมีเหตุให้ถูกจริงๆก็ได้ แต่! มีมูลค่าอื่นๆในกรอบระยะเวลที่ยาวขึ้นทำให้มันถูกจริงๆไหม ?
.
ส่วนพวกหุ้นเติบโต จะมีคติประจำค่ายคือ "ไม่มีราคาที่แพงเกินไปหรอก" เดี๋ยวมันก็โตทันราคา ซึ่งการคิดแบบนี้เคยเกิดขึ้นมาแล้วตอนช่วง Dotcom กับ Nifty Fifty อ่านมาถึงตรงนี้อาจจะคิดว่า เฮ้ย แปลว่าพวกหุ้น growth เนี่ยมัน มักจะลงเอยด้วยการตกกลับลงมาใช่ไหม
.
คำตอบคือ คิดตื้นไปหรือเปล่า โอ้โห โดนตบแล้วตบอีก Howard บอกว่าเราไม่ควรมอง Value และ Growth แยกออกจากกันสิ้นเชิง! มันมีส่วนร่วมกันนั่นคือคำว่า 'คุณค่าหรือมูลค่า'
.
เว้นจังหวะนิดนึง ผมชอบประโยคนี้มาก
'กระบวนการคิดของคนๆหนึ่งนั้นถูกทำให้เป็นรูปเป็นร่างจากสิ่งที่พวกเขาประสบพบเจอมาหรืออาจเป็นความกลัวที่ทำให้มันเป็นแบบนั้น' นี่ไม่ใช่แค่เรื่องลงทุนอย่างเดียวนะ ลองคิดดูสิว่าคนที่เจอประสบการณ์ตั้งแต่เด็กจนโตแตกต่างจากเรา อาจมีชุดความคิดต่างออกไปได้มากขนาดไหน การที่เขาคิดไม่เหมือนเราไม่ได้แปลว่าเขาผิด แต่นั่นเพราะเขาได้ประสบอะไรบางอย่างที่ต่างออกไปในอดีต ฉะนั้น อย่าตัดสินวิธีคิดของคนอื่น ที่ควรทำคือทำความเข้าใจกันว่า มันเป็นเช่นนั้นเอง
.
กลับมาที่ตลาดทุกวันนี้เป็นตลาดระดับโลก ใครๆก็สามารถออกไปหาโอกาสการลงทุนได้ทุกที่ เพราะฉะนั้น ข้อมูลและการวิจัยต่างๆถูกทำจนตลาด 'ใกล้เคียงกับการมีประสิทธิภาพไปแล้ว' มันจึงเป็นการเข้าข้างตัวเองอย่าง Foolish มากว่าเราทำราคาเหมาะสมออกมาได้ถูกต้อง ตลาดตอบสนองราคาที่เราคิดเอาไว้เพราะเราซื้อแล้วราคาขึ้น ไม่เลย นั่นเป็นเพราะความน่าจะเป็นต่างหาก เราถูกเพราะเราคิดว่าถูกและความน่าจะเป็นดันออกข้างเราพอดี
.
ส่วนบัฟเฟตต์เป็นพวกมาก่อนกาล ผนวกพลังของมังเกอร์เข้าไปทำให้ 'มองออกไปเห็นว่าใครจะเป็นผู้นำตลาดและถือไปเรื่อยๆ' เกรแฮมยังออกมายอมรับเลยว่าตัวเองมั่งคั่งสุดๆเพราะหุ้น GEICO ที่ทีมบริหารทำให้เติบโตระดับสุดยอด
.
แล้วทำไมรอบนี้จะไม่เหมือน dotcom bubble
เพราะอินเตอร์เนตและการประยุกต์ข้อมูลเพื่อ 'ทำธุรกิจ' ของบริษัทผู้นำสมัยนี้สามารถขยายขนาดโตเป็น Exponential อย่างที่ธุรกิจยุคก่อนอย่าง Coke ไม่สามารถทำได้ คุณค่าของบริษัทเทคอยู่ที่หัวคิดของวิศวกรที่เดินกลับบ้านไปเล่นกับลูกอยู่ทุกวัน มันสามารถสร้างคุณค่าออกมาจากความคิดได้! แล้วทีนี้จะประเมินมูลค่ายังไงล่ะ บางบริษัทก็ขาดทุน
.
แต่เขาขาดทุนพราะเงินทุนสนับสนุนให้มันกลายเป็นผู้ครองตลาด และสร้างความไว้ใจจากมนุษย์ได้มากขึ้น เพราะวันนึงเมื่อบริษัทอื่นๆถอยไปหมดแล้ว จะได้กลายเป็นผู้ทำกำไรยกกำลังอยู่เพียงไม่กี่ราย โลกใบใหม่นี้ไม่ต้องลงทุนโครงสร้างที่เป็นของจับต้องได้เยอะเหมือนเดิม Capex น้อยลง และเกิด intangible asset มากขึ้น
.
"สิ่งที่นับไม่ได้อาจต้องเอามาคิดรวม ส่วนสิ่งที่นับได้อาจไม่จำเป็นต้องคิดถึงมันอีกต่อไป" นี่คือลักษณโลกในอนาคต
.
สุดท้ายการประเมินมูลค่าของการลงทุนแบบโลกเดิม
อาจไล่ได้ดังนี้
- ประเมินกระแสเงินสด ของบริษัทที่ตั้งมาหลายปี มีของขายเป็นที่รู้จัก ดูมั่นคงไปได้อีกนาน
-มีการเติบโตไม่มากนัก ทำธุรกิจค่อยๆกินส่วนแบ่งตลลาดไปเรื่อยๆ
- คิดลดกระแสเงินสด มาเป็นมูลค่าแล้วซื้อให้ต่ำกว่าราคานั้นให้ได้
- ศรัทธาใน Regression to the mean
- เมื่อราคากลับเข้าสู่ราคาที่เคยคำนวนไว้ ให้ขายทำกำไร เพราะมันเต็มมูลค่าแล้ว
.
ดูเหมือนไม่มีอะไรผิดแปลก แต่เมื่อมาเป็นเรื่องของ Growth แล้วจะทำยังไงล่ะ บริษัทมีชื่อ แต่ก็ยังขาดทุน และไม่สามารถคำนวนการเติบโตได้
Andrew ก็เลยบอกว่า
.
ถ้าเจอบริษัทพวกนี้ คุณค่าของมันคือการที่มันสามารถสร้างนวัตกรรมตอบสนองความต้องการคนในสังคมโลกทั้งใบหรือคนที่มีเงินจ่ายมันไปได้เรื่อยๆ ตราบใดที่มันยังไม่หมดมุข มันก็ยังคงมีคุณค่าส่วนเพิ่มอยู่ ดังนั้นทีมบริหารจึงเป็นสิ่งสำคัญมากๆ ว่าวิสัยทัศน์เป็นอย่างไร จะไปทางไหนต่อ มองภาพเร็วๆนี้ออกไหมว่าจะเสริมมูลค่าให้ใคร ให้ธุรกิจ หรือให้รายบุคคล ซื้อ ถือ และคอยติดตามว่าบริษัทเหล่านี้หมดมุขหรือยัง การมากังวล Reversion to the mean แล้วขายบริษัทที่โตเป็น Exponential ออกไปเป็นเรื่องผิดพลาดมากๆ เพราะเราไปขัดการทบต้นที่ยังคงโตไปได้เรื่อยๆของเงินทุน การขายเพื่อปิดช่องว่างราคาปัจจุบันกับมูลค่าที่ควรจะเป็น เป็นเรื่องที่นิยมกันของพวกค้าพันธบัตรและตราสารหนี้อื่นๆ
.
แม้อนาคตจะยากในการทำให้เป็นตัวเลข แต่ธรรมชาติของบริษัทที่ใช้ทุนต่ำในการขยายธุรกิจ และความไวในการตอบสนองความต้องการก็ทำให้บริษัทยุคเก่านั้นไม่สามารถแข่งขันกับบริษัทเทคได้ ณ จุดนี้ เพราะฉะนั้นไม่ว่าจะเป็นการลงทุนเน้นคุณค่าหรือการลงทุนหุ้นเติบโตก็จะต้อง 'หามูลค่าของมันให้เจอ' แม้บางครั้งต้องเดาก็ตาม
.
ทั้งนี้ทุกอย่างที่ว่ามาการซื้อหุ้นบริษัทเทคของ Andrew นั้น เขามีแนวคิดเดียวกับบัฟเฟตต์คือการเป็นหุ้นส่วนในธุรกิจจริงๆ การเหวี่ยงขึ้นลงของราคาไม่ใช่เรื่องกวนใจ การตัดสินมูลค่าด้วย PE หรือ DCF อาจเป็นการมองข้าม potential ที่บริษัทเทคทำได้ เนื่องจากทรัพย์กรมนุษย์มักมีอะไรออกมาให้แปลกใจเสมอ และการลงทุนที่ดีก็ไม่ควรไปขายมันออกเนื่องจากแค่มัน 'ดูเหมือนจะเต็มมูลค่า'
.
Howard ตอบคำถาม "การลงทุนหุ้น(ที่ราคาต่ำกว่า)คุณค่าจะกลับมาไหม เอาชนะหุ้นเติบโตได้ไหม" ว่า โอกาสในการซื้อหุ้นแบบนี้ยังมีอยู่ ตอนที่คนอื่นถูก 'บังคับให้ขาย' หรือเกิดการล่มสลายของตลาด การเข้าไปซื้อหุ้นในช่วงนั้นอาจทำผลตอบแทนได้ดี แต่อาจไม่ดีเท่าที่เคยเป็นมาอีกแล้ว
