BOJ ขึ้นดอกเบี้ยทีไร...บรรลัยทุกที

BOJ ขึ้นดอกเบี้ยทีไร...บรรลัยทุกที หรือว่าประวัติศาสตร์กำลังจะซ้ำรอยอีกครั้ง

Podcast Available

หลายคนคงจำประโยคคลาสสิกที่แอดมักจะพูดถึงกันได้ใช่ไหมคะว่า “ทุกครั้งที่ BOJ (ธนาคารกลางญี่ปุ่น) ขยับดอกเบี้ย วิกฤตเศรษฐกิจมักจะตามมาเป็นเงาตามตัว” และดูเหมือนว่าคำกล่าวนี้กำลังจะกลับมาหลอกหลอนเราอีกครั้งค่ะ

สัญญาณเตือนภัยครั้งใหม่นี้ไม่ได้มาจากที่ไหนไกล แต่ดังมาจากใจกลางแดนอาทิตย์อุทัย จากตลาดที่หลายคนอาจมองข้าม นั่นคือ “ตลาดพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น” หรือ JGBs ที่กำลังส่งสัญญาณอันตรายอย่างที่ไม่เคยเป็นมาก่อน

วันนี้ เราจะมาล้วงลึก ขยี้ทุกประเด็นให้เห็นภาพชัดๆ ว่ามันเกิดอะไรขึ้นกันแน่ แล้วทำไมเรื่องที่ดูเหมือนจะไกลตัวนี้ อาจจะกำลังลุกลามจนกลายเป็นพายุลูกใหญ่ที่ซัดกระหน่ำเศรษฐกิจโลก รวมถึงชีวิตความเป็นอยู่ของเราได้อย่างไม่น่าเชื่อค่ะ

ระเบิดเวลาลูกแรก: เมื่อ “พันธบัตรญี่ปุ่น” กลายเป็นของร้อนที่ไม่มีใครอยากแตะ!

เรื่องราวเริ่มต้นขึ้นในเดือนพฤษภาคม 2025 ที่ผ่านมาค่ะ เมื่อตลาดพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGBs) ที่เคยได้ชื่อว่ามั่นคงและน่าเบื่อที่สุดแห่งหนึ่งของโลก เกิดอาการ “ช็อก” ครั้งใหญ่ นักลงทุนพากันเมินหน้าหนีพันธบัตรระยะยาวของรัฐบาลญี่ปุ่นอย่างที่ไม่เคยปรากฏมาก่อน ลองนึกภาพนะคะ ของที่เคยมีคนแย่งกันซื้อ กลับกลายเป็นของที่แทบไม่มีใครเหลียวแล

เหตุการณ์สำคัญที่จุดชนวนความกังวลระลอกนี้คือ การประมูลพันธบัตรอายุ 20 ปี เมื่อวันที่ 20 พฤษภาคม 2025 กระทรวงการคลังญี่ปุ่นตั้งใจที่จะระดมทุนประมาณ 1 ล้านล้านเยน (คิดเป็นเงินไทยก็ราวๆ 2.3 แสนล้านบาท) แต่ผลลัพธ์ที่ออกมากลับน่าตกใจอย่างยิ่งค่ะ เพราะยอดสั่งซื้อที่เข้ามานั้น “อ่อนแอที่สุดนับตั้งแต่ปี 2012” หรือในรอบกว่า 13 ปี

ตัวเลขที่นักการเงินใช้ชี้วัดความต้องการอย่าง Bid-to-cover ratio (สัดส่วนยอดสั่งซื้อต่อยอดที่เปิดขาย ยิ่งสูงแปลว่าคนยิ่งอยากได้) ลดฮวบลงเหลือเพียง 2.50 เท่า จากที่เคยอยู่ที่ 2.96 เท่าในการประมูลครั้งก่อนหน้า

แต่ที่น่าสะพรึงยิ่งกว่านั้นคือตัวเลขที่เรียกว่า “tail” ค่ะ อธิบายง่ายๆ คือมันเป็นส่วนต่างระหว่างราคาเฉลี่ยที่ขายได้กับราคาต่ำสุดที่นักลงทุนยอมจ่ายเพื่อซื้อพันธบัตรนั้นๆ ถ้า “tail” นี้กว้างมาก แสดงว่าตลาดปั่นป่วนหนัก นักลงทุนไม่มั่นใจสุดๆ จนรัฐบาลต้องยอม “ลดราคา” อย่างหนักเพื่อให้ขายพันธบัตรออก

และในการประมูลครั้งนี้ “tail” กว้างถึง 1.14 เยน ซึ่งเป็นระดับที่ “กว้างที่สุดนับตั้งแต่ปี 1987” หรือในรอบเกือบ 4 ทศวรรษ ทำให้นักวิเคราะห์บางคนถึงกับอุทานว่านี่มัน “หายนะชัดๆ” เป็นสัญญาณว่ากลไกการดูดซับหนี้ระยะยาวของญี่ปุ่นกำลังมีปัญหาอย่างรุนแรง

ยังไม่ทันที่ตลาดจะหายใจหายคอทั่วท้อง อีกไม่กี่วันต่อมา ในวันที่ 28 พฤษภาคม 2025 การประมูลพันธบัตรอายุ 40 ปีมูลค่าราว 5 แสนล้านเยน ก็ตามมาตอกย้ำฝันร้าย ผลลัพธ์คือ “ซบเซา” ไม่ต่างกัน ยอดสั่งซื้อต่อจำนวนที่เปิดขาย (bid-to-cover ratio) ร่วงลงไปอยู่ที่ 2.21 ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดนับตั้งแต่เดือนกรกฎาคม 2024 หรือบางแหล่งข้อมูลก็ชี้ว่าต่ำสุดนับตั้งแต่เดือนพฤศจิกายน 2022 เลยทีเดียว

มันชัดเจนแล้วว่านี่ไม่ใช่เรื่องบังเอิญ แต่เป็นอาการ “ป่วย” ที่กำลังลุกลามในตลาดพันธบัตรญี่ปุ่น

ผลลัพธ์ที่ตามมา: ผลตอบแทนพันธบัตรดีดตัวราวกับม้าพยศ

เมื่อพันธบัตร “ขายไม่ออก” หรือขายได้ในราคาที่ต่ำกว่าคาดการณ์มากๆ ราคาของพันธบัตรในตลาดก็ร่วงกราวรูดค่ะ และตามกลไกตลาด เมื่อราคาพันธบัตรตก สิ่งที่จะดีดตัวสูงขึ้นสวนทางกันก็คือ “อัตราผลตอบแทนพันธบัตร” (bond yields) ซึ่งก็คือต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาลนั่นเอง และในครั้งนี้ มันพุ่งทะยานอย่างน่าหวาดเสียวค่ะ

เพียงชั่วข้ามคืนหลังการประมูลเจ้าปัญหาวันที่ 20 พฤษภาคม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี ซึ่งเป็นเหมือนมาตรวัดหลักของตลาด พุ่งขึ้นไปแตะ 1.525% และยังคงยืนอยู่ที่ระดับ 1.53% ในวันที่ 29 พฤษภาคม แต่ที่น่าตื่นตาตื่นใจกว่าคือพันธบัตรระยะยาวค่ะ

พันธบัตรอายุ 20 ปี ผลตอบแทนกระโดดขึ้นถึง 15 basis points (หรือ 0.15%) ไปอยู่ที่ 2.611% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2000 ส่วน พันธบัตรอายุ 30 ปี ก็ทำสถิติสูงสุดนับตั้งแต่เริ่มมีการซื้อขายในปี 1999 ก่อนจะมาอยู่ที่ 2.85% ในวันที่ 29 พฤษภาคม และที่พีคสุดคือ พันธบัตรอายุ 40 ปี ที่ผลตอบแทนเคยพุ่งไปแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ถึง 3.591% หลังการประมูลวันที่ 20 พฤษภาคม ก่อนที่การประมูลวันที่ 28 พฤษภาคมจะปิดไปด้วยผลตอบแทนที่ 3.135%

ตัวเลขเหล่านี้อาจดูไม่เยอะสำหรับบางประเทศ แต่สำหรับญี่ปุ่นที่คุ้นชินกับภาวะดอกเบี้ยต่ำติดดินมานานหลายทศวรรษ การทะยานขึ้นของผลตอบแทนพันธบัตรขนาดนี้ ถือเป็นเรื่องใหญ่ที่สั่นสะเทือนเสถียรภาพทางการเงินอย่างรุนแรงค่ะ มันเหมือนกับคนที่เคยเดินช้าๆ สบายๆ แล้วจู่ๆ ต้องมาวิ่งสุดชีวิตนั่นแหละค่ะ

ไขปริศนาความปั่นป่วน: ทำไม “ตลาดบอนด์” ญี่ปุ่นถึงอาการหนัก?

เหตุการณ์ระทึกขวัญในตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นครั้งนี้ ไม่ได้เกิดขึ้นจากสาเหตุเดียวค่ะ แต่มันเป็นผลพวงจากปัจจัยหลายอย่างที่ประดังเข้ามาพร้อมกัน เหมือนกับพายุที่ก่อตัวจากมวลอากาศหลายก้อนจนกลายเป็นพายุใหญ่ที่ทรงพลัง

BOJ กับภารกิจ “ดับเครื่องชน” เพื่อกลับสู่สภาวะปกติ

ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) กำลังอยู่ในช่วงหัวเลี้ยวหัวต่อสำคัญค่ะ พวกเขากำลังพยายามอย่างหนักที่จะค่อยๆ ถอนนโยบายการเงินแบบ “ผ่อนคลายสุดขั้ว” ที่ใช้มานานหลายสิบปี ลองนึกภาพนะคะ ญี่ปุ่นใช้ยาแรงกระตุ้นเศรษฐกิจมานานมาก ตั้งแต่ดอกเบี้ยเกือบจะเป็นศูนย์ในปี 1999 และเป็นผู้บุกเบิกการทำ QE (Quantitative Easing) หรือการอัดฉีดเงินเข้าระบบอย่างมหาศาลในปี 2001 เพื่อสู้กับภาวะเงินฝืด

แต่ตอนนี้ เงินเฟ้อกลับมาแล้วค่ะ และสูงกว่าเป้าหมาย 2% ของ BOJ เกือบเท่าตัว (ตัวเลข CPI เดือนเมษายน 2025 อยู่ที่ 3.60% เมื่อเทียบกับปีก่อน) BOJ จึงไม่มีทางเลือกอื่น นอกจากจะต้องค่อยๆ “ลดการใช้ยา” หรือที่เรียกว่า QT (Quantitative Tightening)

โดยตั้งแต่เดือนกรกฎาคม 2024 ทางด้าน BOJ ได้ประกาศลดการซื้อพันธบัตรรัฐบาลลงไตรมาสละ 4 แสนล้านเยน (ประมาณ 9.2 หมื่นล้านบาท) และที่สำคัญ ในเดือนมกราคม 2025 ทาง BOJ ได้ตัดสินใจขึ้นดอกเบี้ยนโยบายไปอยู่ที่ 0.50% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบ 17 ปี

การที่ BOJ ซึ่งเคยเป็น “ผู้ซื้อรายใหญ่ที่สุด” ในตลาดพันธบัตร ค่อยๆ ลดบทบาทลง ก็เหมือนกับการถอนเสาค้ำยันหลักออกไป หากไม่มีผู้ซื้อรายอื่นเข้ามาทดแทนอย่างเพียงพอ แรงขายที่มีมากกว่าแรงซื้อก็ย่อมทำให้ราคาพันธบัตรดิ่งลง และผลตอบแทนพุ่งสูงขึ้นเป็นธรรมดาค่ะ นี่คือฉากหลังสำคัญที่ทำให้ตลาดเปราะบางสุดๆ

“หมอกควันจากสงครามการค้า” ที่ซัดมาถึงญี่ปุ่น

ในขณะที่ BOJ กำลังพยายามประคองนโยบายอย่างระมัดระวัง ก็มีปัจจัยภายนอกที่ไม่คาดฝันเข้ามาซ้ำเติมค่ะ นั่นคือ “หมอกควันจากกำแพงภาษี” (Tariff Haze) ที่เกิดจากนโยบายการค้าของสหรัฐอเมริกา

ความไม่แน่นอนจากสงครามการค้านี้ได้สร้างความปั่นป่วนให้กับตลาดการเงินญี่ปุ่นอย่างหนัก ทั้งตลาดพันธบัตรและตลาดหุ้น จนทำให้ผู้ว่าการ BOJ คุณคาซูโอะ อุเอดะ ต้องตัดสินใจ “แตะเบรก” การขึ้นดอกเบี้ย

โดยในการประชุมนโยบายการเงินเมื่อวันที่ 1 พฤษภาคม 2025 ที่ผ่านมา BOJ เลือกที่จะคงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ 0.50% โดยให้เหตุผลหลักคือความไม่แน่นอนที่มาจากนโยบายการค้าของสหรัฐฯ นั่นเอง มันเหมือนกับคนที่กำลังจะก้าวขึ้นบันไดอย่างระวัง แต่ดันมีคนมาผลักข้างหลังนั่นแหละค่ะ

คำพูด “เรียกแขก” ของท่านนายกฯ

เคราะห์ซ้ำกรรมซัดจริงๆ ค่ะ เพราะก่อนหน้าการประมูลพันธบัตรอายุ 20 ปีที่กลายเป็นทอล์กออฟเดอะทาวน์เพียงแค่วันเดียว ท่านนายกรัฐมนตรีชิเงรุ อิชิบะ ก็ดันออกมาให้สัมภาษณ์ในรัฐสภา ด้วยถ้อยคำที่ทำเอานักลงทุนทั่วโลกสะดุ้งโหยง โดยท่านเปรียบเทียบสถานะทางการคลังของญี่ปุ่นว่า “สถานการณ์การคลังของประเทศเราย่ำแย่อย่างไม่ต้องสงสัย และอาจจะเลวร้ายยิ่งกว่าของกรีซเสียอีก”

โอ้โห! แม้ว่าเจตนาของท่านคือ การย้ำเตือนถึงความจำเป็นในการรักษาวินัยการคลัง เพื่อที่จะปฏิเสธข้อเรียกร้องให้ลดภาษี แต่การหยิบยก “กรีซ” ซึ่งเป็นสัญลักษณ์ของวิกฤตหนี้สาธารณะครั้งใหญ่ในยุโรปมาเปรียบเทียบนั้น ถือเป็นการ “ราดน้ำมันเข้ากองไฟ” ชัดๆ ค่ะ

ในเมื่อญี่ปุ่นเองก็แบกรับภาระหนี้สาธารณะที่สูงมหาศาลอยู่แล้ว (ประมาณ 260-265% ของ GDP ซึ่งสูงที่สุดในกลุ่มประเทศพัฒนาแล้ว) คำพูดนี้จึงไปสะกิดแผลเก่าและกระตุ้นความกลัวของนักลงทุนให้พุ่งทะยานยิ่งกว่าเดิม

“มรดกบาป” จากนโยบายในอดีต

ความเปราะบางของตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นในปัจจุบัน ส่วนหนึ่งก็เป็นผลพวงมาจากนโยบายในอดีตที่สั่งสมมาค่ะ โดยเฉพาะอย่างยิ่งนโยบาย “อาเบะโนมิกส์ (Abenomics)” ที่เริ่มใช้ในปี 2012 ซึ่งเป็นปีเดียวกับที่การประมูลพันธบัตรเคยอ่อนแอสุดๆ

นโยบายนี้มี “ลูกศร 3 ดอก” ที่โด่งดัง คือ 1) นโยบายการเงินผ่อนคลายแบบสุดขั้ว 2) นโยบายการคลังที่ยืดหยุ่น และ 3) การปฏิรูปโครงสร้างเศรษฐกิจ

แต่ในทางปฏิบัติ “ลูกศรดอกแรก” ซึ่งก็คือ การผ่อนคลายนโยบายการเงิน ถูกนำมาใช้อย่างหนักหน่วงและยาวนานที่สุดค่ะ โดย BOJ ภายใต้การนำของผู้ว่าฯ ฮารุฮิโกะ คุโรดะ ในขณะนั้น ได้ขยายขนาดงบดุลของตัวเองอย่างมโหฬาร ด้วยการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลจำนวนมหาศาล จนกลายเป็นผู้ถือครองพันธบัตร JGBs รายใหญ่ที่สุด (ในบางช่วงเวลา ถือครองมากกว่า 50% ของพันธบัตรที่หมุนเวียนในระบบทั้งหมด!) และยังเข้าไปเป็นผู้เล่นหลักในตลาดหุ้นด้วยการซื้อกองทุน ETF จำนวนมาก

ผลลัพธ์ที่ตามมาคือ แม้ว่าในช่วงแรกจะช่วยให้ค่าเงินเยนอ่อนค่าลง ซึ่งเป็นผลดีต่อบริษัทส่งออก และทำให้ดัชนีตลาดหุ้น Nikkei ปรับตัวสูงขึ้น แต่ในระยะยาวกลับสร้างปัญหาใหม่ที่ใหญ่กว่าเดิม นั่นคือการเกิดสภาวะที่นักวิจารณ์เรียกว่า “ฟองสบู่ในตลาด JGBs”

ตลาดพันธบัตรกลายเป็นตลาดที่ “ตายซาก” เพราะ BOJ กว้านซื้อไปเสียหมด จนแทบไม่มีการซื้อขายเปลี่ยนมือในตลาดรอง อีกทั้งยังถูกมองว่าเป็นนโยบาย “สวัสดิการอุ้มบริษัทเอกชน (corporate welfare)” ที่ทำให้บริษัทญี่ปุ่นขาดแรงจูงใจในการปรับตัวและสร้างนวัตกรรมใหม่ๆ อย่างแท้จริง

ส่วน “ลูกศรดอกที่สาม” คือการปฏิรูปโครงสร้างเศรษฐกิจ ก็ดูเหมือนจะ “หลงทาง” และไม่ประสบความสำเร็จเท่าที่ควร

ดังนั้น เมื่อ BOJ ในยุคปัจจุบันที่พยายามจะ “ถอนตัว” ออกจากนโยบายที่บิดเบือนตลาดมานานเหล่านี้ จึงเป็นเรื่องที่ยากลำบากและเต็มไปด้วยความเสี่ยง เหมือนกับการพยายามจะปลุกคนที่หลับลึกมานานให้ตื่นขึ้นทันที ย่อมต้องมีอาการสะดุ้งตกใจเป็นธรรมดาค่ะ

แล้วเรื่องนี้มันส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจญี่ปุ่นโดยรวมอย่างไรบ้าง?

ความปั่นป่วนในตลาดพันธบัตรครั้งนี้ ไม่ได้เกิดขึ้นในสุญญากาศค่ะ แต่มันเกิดขึ้นพร้อมๆ กับที่เศรษฐกิจญี่ปุ่นเองก็กำลังเผชิญกับมรสุมหลายด้าน

เศรษฐกิจอยู่ในภาวะ “ถดถอย” แต่ “เงินเฟ้อ” ยังดื้อด้าน

ตัวเลข GDP ในไตรมาสแรกของปี 2025 ของญี่ปุ่นออกมาน่าใจหายค่ะ เพราะหดตัวลง 0.2% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า (หรือถ้าคิดเป็นอัตราทั้งปี ก็คือหดตัว 0.7%) ซึ่งแย่กว่าที่นักวิเคราะห์คาดการณ์ไว้มาก ส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากการส่งออกที่ลดลงเป็นครั้งแรกในรอบปี ประกอบกับการบริโภคภาคเอกชน ซึ่งเป็นเครื่องยนต์สำคัญของเศรษฐกิจ ก็ยังคงซบเซา

แต่ที่น่าแปลกใจคือ แม้เศรษฐกิจจะไม่ดี แต่อัตราเงินเฟ้อในเดือนเมษายน 2025 กลับยังคงยืนอยู่ที่ระดับ 3.60% เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า สถานการณ์แบบนี้ที่เศรษฐกิจชะงักงันแต่เงินเฟ้อกลับสูง มันชวนให้นึกถึงภาวะ Stagflation ที่น่ากลัวนะคะ

ปัญหาเชิงโครงสร้างที่กัดกินญี่ปุ่นมานาน

อย่าลืมว่าญี่ปุ่นยังต้องต่อสู้กับปัญหาประชากรที่ลดจำนวนลงอย่างต่อเนื่อง และการก้าวเข้าสู่สังคมผู้สูงอายุอย่างเต็มรูปแบบ (คาดการณ์ว่าในปี 2025 ประชากรญี่ปุ่นจะอยู่ที่ประมาณ 123.1 ล้านคน ลดลง 0.52% จากปี 2024 และมีอายุเฉลี่ยสูงถึง 49.8 ปี)

ปัญหาเหล่านี้ส่งผลกระทบโดยตรงต่อศักยภาพการเติบโตทางเศรษฐกิจในระยะยาว และยังทำให้ฐานภาษีที่จะนำมาใช้หนี้สาธารณะก้อนมหึมานั้นเล็กลงเรื่อยๆ สวนทางกับภาระหนี้ที่อาจจะเพิ่มขึ้นจากต้นทุนการกู้ยืมที่สูงขึ้น

บริษัทยักษ์ใหญ่เริ่ม “ส่งสัญญาณ” ไม่ดี

ท่ามกลางความไม่แน่นอนเหล่านี้ เราเริ่มเห็นข่าวการปรับโครงสร้างและลดจำนวนพนักงานจากบริษัทยักษ์ใหญ่ของญี่ปุ่นแล้วค่ะ เช่น ค่ายรถยนต์อย่าง Nissan ที่ประกาศแผนลดพนักงานทั่วโลกราว 20,000 ตำแหน่ง (คิดเป็นประมาณ 15% ของพนักงานทั้งหมด) ภายในเดือนมีนาคม 2028 โดยให้เหตุผลว่ายอดขายลดลง มีค่าใช้จ่ายในการปรับโครงสร้างจำนวนมาก และได้รับผลกระทบจากนโยบายกำแพงภาษีของสหรัฐฯ

เช่นเดียวกับ Panasonic Holdings ที่เปิดเผยแผนการลดพนักงาน 10,000 ตำแหน่ง (ครึ่งหนึ่งอยู่ในญี่ปุ่น) ภายในปีงบประมาณ 2026 เพื่อเพิ่มความสามารถในการทำกำไร ข่าวเหล่านี้ย่อมส่งผลกระทบต่อความเชื่อมั่นและกำลังซื้อของประชาชนอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ค่ะ

อย่าคิดว่าเรื่องไกลตัว ผลกระทบต่อ “โลก” และ “เรา” อาจแรงกว่าที่คิด

หลายคนอาจจะคิดว่าเรื่องที่เกิดขึ้นในตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นเป็นเรื่องไกลตัว แต่ในความเป็นจริงแล้ว ญี่ปุ่นคือประเทศที่มีขนาดเศรษฐกิจใหญ่เป็นอันดับต้นๆ ของโลก เป็นเจ้าหนี้รายใหญ่ที่สุดของโลก และมีบทบาทสำคัญในระบบการเงินโลกอย่างยิ่งยวด ความวุ่นวายที่เกิดขึ้นในตลาด JGBs จึงไม่ใช่เรื่องเล็กๆ และมีโอกาสที่จะลุกลามบานปลายจนกลายเป็นวิกฤตการณ์ระดับโลกได้เลยค่ะ

JGBs อาจเป็น “นกคีรีบูนในเหมืองถ่านหิน” เตือนภัยตลาดหนี้โลก?

มีสำนวนฝรั่งที่ว่า “Canary in a coal mine” หมายถึง สัญญาณเตือนภัยล่วงหน้าค่ะ นักวิเคราะห์หลายคนมองว่าปัญหาที่เกิดขึ้นในตลาด JGBs ครั้งนี้ อาจเป็นเหมือนนกคีรีบูนที่ส่งเสียงร้องเตือนถึงความเปราะบางของตลาดพันธบัตรรัฐบาลอื่นๆ ทั่วโลก

โดยเฉพาะอย่างยิ่งในกลุ่มประเทศพัฒนาแล้วที่ต่างก็มีภาระหนี้สินอยู่ในระดับสูงเช่นกัน เพราะปัจจุบัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรทั่วโลกก็กำลังอยู่ในช่วงขาขึ้นพร้อมๆ กัน หากญี่ปุ่นซึ่งเคยเป็นตลาดที่มั่นคงที่สุดแห่งหนึ่งยังเกิดปัญหาได้ ประเทศอื่นๆ ก็มีสิทธิ์ที่จะเจอปัญหาเดียวกันได้เช่นกัน

การล่มสลายของ “Yen Carry Trade” อาจจุดชนวนวิกฤตสภาพคล่องทั่วโลก?

นี่คืออีกหนึ่งจุดที่น่ากังวลอย่างยิ่งค่ะ “Yen Carry Trade” คืออะไร? อธิบายแบบง่ายที่สุดก็คือ กลยุทธ์ของนักลงทุนที่กู้ยืมเงินเยนซึ่งมีอัตราดอกเบี้ยต่ำมากๆ (บางช่วงถึงกับติดลบ) แล้วนำเงินนั้นไปลงทุนในสินทรัพย์อื่นๆ ทั่วโลกที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า เช่น พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ หุ้นในตลาดเกิดใหม่ หรือสินทรัพย์เสี่ยงอื่นๆ

เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตร JGBs สูงขึ้น หรือเมื่อค่าเงินเยนแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็ว การทำ Carry Trade แบบนี้ก็จะไม่คุ้มค่าอีกต่อไป และอาจทำให้นักลงทุนต้องรีบ “ปิดสถานะ” นั่นคือ เทขายสินทรัพย์ที่ลงทุนไว้ทั่วโลก แล้วรีบแลกกลับมาเป็นเงินเยนเพื่อนำไปชำระคืนหนี้ ปรากฏการณ์นี้เรียกว่า “Capital Repatriation” หรือการนำเงินทุนไหลกลับประเทศ ซึ่งอาจเกิดขึ้นอย่างรวดเร็วและรุนแรง

อย่าลืมว่า นักลงทุนญี่ปุ่นถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อยู่เป็นมูลค่ามหาศาลถึงประมาณ 1.13 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ หากมีการเทขายสินทรัพย์เหล่านี้ออกมาพร้อมๆ กันเพื่อนำเงินกลับประเทศญี่ปุ่นจริง ตลาดการเงินโลกคงจะปั่นป่วนอย่างหนัก สภาพคล่องทั่วโลกอาจตึงตัวขึ้นอย่างฉับพลัน และอาจนำไปสู่การเทขายสินทรัพย์อื่นๆ ตามมาเป็นทอดๆ เหมือนโดมิโน่ล้ม

นักวิเคราะห์บางคนถึงกับใช้คำว่าอาจเกิด “Titanically large global margin calls” หรือการเรียกหลักประกันเพิ่มครั้งมโหฬารทั่วโลกเลยทีเดียว

ความผันผวนข้ามพรมแดน: จาก JGBs สู่ตลาดหุ้นโลกและค่าเงิน

ค่าเงินเยนเองก็มีความผันผวนอย่างมากค่ะ โดยนับตั้งแต่ต้นปี 2025 จนถึงปลายเดือนพฤษภาคม เงินเยนแข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐไปแล้วประมาณ 7.5% ถึง 9.3% ซึ่งแม้ว่าการแข็งค่าของเงินเยนอาจช่วยลดแรงกดดันจากเงินเฟ้อที่เกิดจากการนำเข้าสินค้า แต่ในทางกลับกัน มันก็ส่งผลกระทบอย่างหนักต่อภาคการส่งออกซึ่งเป็นเส้นเลือดใหญ่ของเศรษฐกิจญี่ปุ่น

หากสถานการณ์ในตลาด JGBs เลวร้ายลงไปอีก นักวิเคราะห์บางสำนักถึงกับออกมาเตือนว่าอาจนำไปสู่ “หายนะของตลาดการเงินโลก (Global financial market Armageddon)” ที่อาจส่งผลกระทบอย่างรุนแรงต่อตลาดหุ้นทั่วโลก ตั้งแต่ดัชนี Nikkei ของญี่ปุ่นไปจนถึง Wall Street ของสหรัฐอเมริกาเลยทีเดียวค่ะ เพราะในยามที่ความเชื่อมั่นถูกสั่นคลอน เงินทุนมักจะไหลออกจากสินทรัพย์เสี่ยงไปยังสินทรัพย์ปลอดภัย และกระบวนการปรับพอร์ตของนักลงทุนทั่วโลกนี้เองที่จะสร้างความผันผวนอย่างใหญ่หลวง

การกลับมาของ “ผู้คุมกฎนอกตลาด” หรือ “Bond Vigilantes”?

คำว่า “Bond Vigilantes” อาจจะไม่คุ้นหูนักลงทุนชาวไทยเท่าไหร่นักนะคะ อธิบายง่ายๆ ก็คือ กลุ่มนักลงทุน (โดยเฉพาะนักลงทุนสถาบันขนาดใหญ่) ที่คอยจับตาดูนโยบายการคลังและการเงินของรัฐบาลต่างๆ ทั่วโลก

หากพวกเขาเห็นว่ารัฐบาลใดมีนโยบายที่ไม่สมเหตุสมผล ไม่รักษาวินัยการคลัง ปล่อยให้หนี้สินพอกพูน หรือพิมพ์เงินออกมามากเกินไปจนเสี่ยงต่อภาวะเงินเฟ้อรุนแรง กลุ่ม Bond Vigilantes เหล่านี้ก็จะพร้อมใจกัน “ลงโทษ” รัฐบาลนั้นๆ ด้วยการเทขายพันธบัตรรัฐบาลของประเทศนั้นออกมา ซึ่งจะทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตร (หรือต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาล) สูงขึ้น และสร้างแรงกดดันให้รัฐบาลต้องปรับเปลี่ยนนโยบาย

คำพูด “แย่กว่ากรีซ” ของนายกรัฐมนตรีอิชิบะ ประกอบกับภาระหนี้สินมหาศาลของญี่ปุ่น จึงเป็นเหมือนการ “ปูพรมแดง” ต้อนรับการกลับมาของ Bond Vigilantes ให้เข้ามาสร้างความปั่นป่วนในตลาด JGBs ได้เลยค่ะ

BOJ กับภารกิจ “เดินบนเส้นลวด”: เมื่อทุกทางเลือกคือความเสี่ยง

ณ จุดนี้ ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) กำลังตกอยู่ในสถานการณ์ที่ยากลำบากอย่างยิ่งยวดค่ะ เหมือนกับคนที่ต้องเดินทรงตัวอยู่บนเส้นลวดเส้นเล็กๆ ที่พาดอยู่ระหว่างหน้าผาสองข้าง เพราะไม่ว่าจะเลือกเดินไปทางไหน ก็ล้วนแต่มีความเสี่ยงด้วยกันทั้งสิ้น

ปัญหาของการทำ QT (Quantitative Tightening) ในภาวะที่ตลาดเปราะบาง

การที่ BOJ ค่อยๆ ลดปริมาณการซื้อพันธบัตรรัฐบาล JGBs ลงอย่างต่อเนื่อง ในขณะที่ตลาดกำลังอ่อนไหวและขาดความเชื่อมั่นอยู่แล้วนั้น อาจยิ่งเป็นการซ้ำเติมสถานการณ์ให้เลวร้ายลงไปอีก เพราะมันอาจทำให้อัตราผลตอบแทน JGBs พุ่งสูงขึ้นไปอีกอย่างควบคุมไม่ได้ ซึ่งจะสร้างความเสียหายอย่างใหญ่หลวงให้กับผู้ที่ถือครองพันธบัตร (รวมถึงสถาบันการเงินต่างๆ และแม้กระทั่งตัว BOJ เองที่มีพันธบัตรอยู่ในพอร์ตจำนวนมหาศาล) จนในที่สุด BOJ อาจจะต้องยอม “กลืนน้ำลายตัวเอง” ด้วยการกลับลำนโยบายหันไปใช้นโยบายผ่อนคลายทางการเงินอีกครั้ง ซึ่งจะยิ่งทำลายความน่าเชื่อถือของ BOJ ในระยะยาว

ทำให้ทุกสายตาของนักลงทุนทั่วโลกกำลังจับจ้องไปที่การประชุมของ BOJ ในเดือนมิถุนายน 2025 นี้อย่างใจจดใจจ่อ เพื่อรอฟังว่า BOJ จะมีการทบทวนหรือปรับเปลี่ยนแผนการลดการซื้อ JGBs หรือไม่ และจะมีมาตรการพิเศษอะไรออกมาเพื่อสร้างเสถียรภาพให้กับตลาดหรือไม่

“ช้างตัวเบ้อเริ่มในห้องกระจก” จะจัดการกับกองทุน ETF มูลค่ามหาศาลอย่างไร?

อีกหนึ่งปัญหาใหญ่ที่ BOJ ต้องเผชิญ และอาจจะซับซ้อนยิ่งกว่าปัญหาในตลาดพันธบัตรเสียอีกก็คือ การจัดการกับกองทุน ETF (Exchange-Traded Funds) ที่ BOJ ได้เข้าไปซื้อสะสมไว้เป็นจำนวนมหาศาลในช่วงที่ดำเนินนโยบายผ่อนคลายทางการเงินในอดีต

ตัวเลขล่าสุดระบุว่า BOJ ถือครอง ETF อยู่ประมาณ 37 ล้านล้านเยน (คิดเป็นมูลค่าตามบัญชี หรือ book value) ซึ่งหากคิดเป็นมูลค่าตามราคาตลาด (market value) อาจจะสูงกว่านี้เป็นเท่าตัว การถือครอง ETF จำนวนมหาศาลนี้ทำให้ BOJ กลายเป็น “ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ที่สุด” ในตลาดหุ้นญี่ปุ่นไปโดยปริยาย

ท่านผู้ว่าการ BOJ คุณคาซูโอะ อุเอดะ เองก็ยอมรับว่ายังคงต้องใช้เวลาอีกพอสมควรในการพิจารณาว่าจะดำเนินการอย่างไรกับกองทุน ETF เหล่านี้ เพราะการตัดสินใจเทขาย ETF ออกมาในปริมาณมากและรวดเร็วเกินไป อาจทำให้ตลาดหุ้นญี่ปุ่น “พังครืน” ลงมาได้ และสร้างความเสียหายอย่างรุนแรงต่อความเชื่อมั่นของนักลงทุนและมูลค่าความมั่งคั่งของครัวเรือน

แต่ในทางกลับกัน หาก BOJ ยังคงถือครอง ETF เหล่านี้ไว้นานเกินไป ก็จะเป็นการบิดเบือนกลไกตลาดหุ้นต่อไป และสร้างความไม่แน่นอนให้กับนักลงทุนว่าจะมีการเทขายออกมาเมื่อใด ปัญหานี้จึงเปรียบเสมือน “ช้างตัวเบ้อเริ่มที่อยู่ในห้องกระจก” ที่ขยับตัวแต่ละทีก็เสี่ยงที่จะทำให้ห้องกระจกแตกทั้งบาน การหาทางออกจากปัญหานี้จึงเป็นโจทย์ที่ท้าทายสติปัญญาของ BOJ อย่างยิ่งยวดค่ะ

บทสรุปส่งท้าย: วิกฤตครั้งนี้... สัญญาณเตือนที่โลกต้องฟัง

ความปั่นป่วนอย่างรุนแรงที่เกิดขึ้นในตลาดพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นในเดือนพฤษภาคม 2025 ที่ผ่านมานี้ ไม่ใช่เป็นเพียงแค่ความผิดปกติทางเทคนิคในตลาดการเงินนะคะ แต่มันคืออาการบ่งชี้ของ “รอยร้าว” ลึกๆ ที่กำลังเกิดขึ้นจากการที่ญี่ปุ่นพยายามจะ “เปลี่ยนผ่าน” นโยบายการเงินของตนเองออกจากภาวะผ่อนคลายสุดขั้วที่ดำเนินมานานหลายทศวรรษ ท่ามกลางแรงกดดันจากปัญหาหนี้สาธารณะที่สูงเป็นประวัติการณ์ และความไม่แน่นอนจากปัจจัยภายนอก โดยเฉพาะอย่างยิ่งนโยบายการค้าของสหรัฐอเมริกา

คำพูด “เปรียบเปรย” ของท่านนายกรัฐมนตรีอิชิบะที่ว่าสถานการณ์การคลังของญี่ปุ่น “ย่ำแย่กว่ากรีซ” นั้น แม้ว่าอาจจะดูเหมือนเป็นการสื่อสารที่ผิดพลาด แต่ในอีกแง่หนึ่ง มันก็ได้ช่วย “ปลุก” ความกลัวที่ซ่อนอยู่ลึกๆ เกี่ยวกับภาระหนี้สินมหาศาลของญี่ปุ่นให้กลับมาหลอกหลอนนักลงทุนอีกครั้ง ในช่วงเวลาที่ BOJ กำลังค่อยๆ ลดบทบาทการเป็น “ผู้ซื้อรายใหญ่เพียงรายเดียว” ในตลาดพันธบัตรลง

มรดกจากนโยบายอาเบะโนมิกส์ ที่เน้นการกระตุ้นเศรษฐกิจด้วยนโยบายการเงินเป็นหลัก แต่กลับประสบความสำเร็จน้อยมากในการปฏิรูปโครงสร้างเศรษฐกิจอย่างแท้จริง ได้ทิ้ง “ความบิดเบือน” และ “ความเปราะบาง” ไว้ในระบบเศรษฐกิจญี่ปุ่น ซึ่งทำให้การเปลี่ยนผ่านนโยบายในครั้งนี้เต็มไปด้วยอันตรายและความเสี่ยง

ผลกระทบจากเหตุการณ์นี้ไม่ได้จำกัดอยู่แค่ในญี่ปุ่นเท่านั้นนะคะ แต่มันกำลังจะลุกลามไปทั่วโลก ทั้งการคุกคามเสถียรภาพของตลาดหนี้สาธารณะในประเทศอื่นๆ โอกาสที่จะเกิดการ “ล้างบาง” กลยุทธ์ Yen Carry Trade ครั้งใหญ่ ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่อสภาพคล่องในตลาดการเงินโลก และปลุกให้ “Bond Vigilantes” กลับมามีบทบาทในการกำหนดทิศทางของตลาดอีกครั้งหนึ่ง

ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) กำลังเผชิญกับ “โจทย์สุดหิน” ที่ยากจะหาทางออก พวกเขาต้องพยายามดำเนินนโยบาย QT ต่อไปอย่างระมัดระวัง พร้อมๆ กับการหาทางจัดการกับกองทุน ETF มูลค่ามหาศาลที่ถือครองอยู่ โดยทั้งหมดนี้ต้องทำไปพร้อมๆ กับการรักษาเสถียรภาพของระบบการเงินในประเทศ ประคับประคองเศรษฐกิจที่ยังคงเปราะบาง และที่สำคัญที่สุดคือ ต้องพยายามหลีกเลี่ยงไม่ให้การตัดสินใจของตนเองกลายเป็น “ชนวน” ที่จุดระเบิดวิกฤตการณ์การเงินโลกรอบใหม่

สถานการณ์นับจากนี้ไป ทุกฝ่ายที่เกี่ยวข้องคงต้อง “ตั้งการ์ดสูง” และติดตามพัฒนาการอย่างใกล้ชิด นักลงทุนอาจจะต้องปรับกลยุทธ์การลงทุนให้มีความระมัดระวังมากยิ่งขึ้น พิจารณาความเสี่ยงและโอกาสในสินทรัพย์ของญี่ปุ่นอย่างรอบด้าน และเตรียมพร้อมรับมือกับความผันผวนของค่าเงินและอัตราดอกเบี้ยที่อาจจะเกิดขึ้น

สำหรับผู้กำหนดนโยบายของญี่ปุ่นเอง นี่คือช่วงเวลาที่ต้องการความร่วมมือ การสื่อสารที่ชัดเจน การวางแผนรัดเข็มขัดทางการคลังที่น่าเชื่อถือ และความมุ่งมั่นอย่างแท้จริงในการปฏิรูปโครงสร้างเศรษฐกิจ ส่วนผู้กำหนดนโยบายทั่วโลก ประสบการณ์ของญี่ปุ่นในครั้งนี้ถือเป็น “กรณีศึกษา” ที่สำคัญอย่างยิ่ง เกี่ยวกับความท้าทายในการนำพาเศรษฐกิจออกจากกับดักของนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายที่ดำเนินมาอย่างยาวนาน

เส้นทางข้างหน้าของญี่ปุ่น และอาจจะรวมถึงระบบการเงินโลกบางส่วน ยังคงเต็มไปด้วยความไม่แน่นอน และน่าจะยังคงท้าทายต่อไปอีกระยะหนึ่งค่ะ คำถามที่ว่า “ทุกครั้งที่ BOJ ขึ้นดอกเบี้ย จะเกิดวิกฤตเศรษฐกิจ” จะกลับมาเป็นจริงอีกครั้งหรือไม่? เวลาเท่านั้นที่จะให้คำตอบกับเราได้ แต่ที่แน่ๆ คือ นี่คือสัญญาณเตือนที่ดังพอที่ทั้งโลกจะต้องหันมาฟังอย่างตั้งใจค่ะ

ขอบคุณที่มาเนื้อหาข้อมูลจาก..เพจBeauty Investor