BCH ดีจริงหรือ?

คอลัมน์ หุ้นลับ "BCH ดีจริงหรือ?"
วันที่ 7 มีนาคม 2560
www.facebook.com/hoonlub

ราคาหุ้นกลุ่มโรงพยาบาลที่ลดลงมามากตั้งแต่ต้นปีกว่า 20% ส่วนหนึ่งมาจากผลการดำเนินงานงวด 4Q59 ที่เติบโตชะลอลง หรือบางบริษัทเติบโตติดลบ yoy เลยทีเดียว ส่วนใหญ่เกิดจากการเร่งขยายการลงทุนในขณะที่รายได้ไม่เติบโตตาม (BH +7.3% yoy, BCH +3.8% yoy, BDMS -4.5% yoy, CHG -7.8% yoy) และทำให้ราคาหุ้นที่เทรดกันบนค่า P/E ที่สูงถึง 30-50 เท่า บนความคาดหวังว่าการเติบโตจะเป็นเลขสองหลักไปอีกหลายปี ปรับตัวลดลงอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้


หนึ่งในหุ้นที่ดูน่าเป็นห่วงที่สุด คือ BCH (โรงพยาบาลเกษมราษฎร์, โรงพยาบาลการุญเวช) ที่กระโดดจากการเป็นผู้เชียวชาญในการบริหารโรงพยาบาลประกันสังคม เข้าสู่โรงพยาบาลระดับบนด้วยการสร้าง World Medical Center (WMC) บนถนนแจ้งวัฒนะ ในปี 2556 ตั้งเป้าว่าจะให้เทียบชั้นกับ รพ.บำรุงราษฎร์ แต่แล้วเวลาผ่านไปหลายปีก็ยังไม่สามารถทำกำไรได้เลย และมีจำนวนชั้นที่เปิดให้บริการทั้งหมดเพียง 4 ชั้นเท่านั้น จากทั้งหมด 22 ชั้น โดยในปี 2559 WMC มีผลขาดทุนกว่า 160 ล้านบาท และในปีนี้ นักวิเคราะห์หลายสำนักยังคงมองว่าจะยังขาดทุนอีกไม่ต่ำกว่า 70 ล้านบาท (รวมแล้วไม่ต่ำกว่า 6 ปีถึงจะกำไร เทียบกับ รพ.ทั่วไปที่จะมีกำไรได้ภายใน 3 ปี) สะท้อนให้เห็นถึงผลลบจากการลงทุนในสิ่งที่ตนเองไม่ถนัด ทั้งการตกแต่งภายใน การบริการ หรือทำเลที่ตั้ง ที่ยังห่างชั้นกับ รพ.บำรุงราษฎร์มากนัก


สิ่งที่น่าเป็นห่วงมากกว่านั้น คือ แทนที่จะหยุดลงทุน และหันมาโฟกัสกับสิ่งที่ยังขาดทุน กลับจะลงทุนเพิ่มอีกกว่า 2,000 ล้านบาท ในช่วงปี 2561-2563 สร้างโรงพยาบาลใหม่อีก 5 แห่งทั้งในไทยและลาว อันจะยิ่งทำให้บริษัทฯ ต้องแบกรับผลขาดทุนมากขึ้นไปอีก เนื่องจากการเปิด รพ.ใหม่ในช่วง 2-3 ปีแรกนั้น ยังไงก็ต้องขาดทุน ดังนั้นการที่กำไรในช่วง 2-4 ปีข้างหน้าจะสามารถเติบโตแบบเลขสองหลักได้นั้น "เป็นไปได้ยาก"


ประเด็นที่ 3 คือ เรื่องของคนไข้ประกันสังคมที่ BCH มีในระบบกว่า 7-8 แสนคน คิดเป็นสัดส่วนรายได้กว่า 37% นั้น อันนี้น่าเป็นห่วงสุด เพราะว่ารายได้เหมาจ่ายต่อหัวที่ได้รับจากประกันสังคมนั้นเพิ่มขึ้นปีนึงไม่มากนักหรือบางปีไม่เพิ่มเลยด้วยซ้ำไป แต่ผู้ที่มาลงทะเบียนกับ BCH กลับมาใช้บริการต่อปีหลายครั้งขึ้น จาก 2.06 เป็น 2.27, 2.46 และ 2.73 ครั้งต่อปี ในปี 2550, 2554, 2558 และใน 3Q59 ตามลำดับ ทำให้กำไรจากผู้ป่วยประกันสังคมลดน้อยลงไปเรื่อยๆ จนทำให้ต้องลดผลตอบแทนพนักงานหรือค่าใช้จ่ายต่างๆลง ส่งผลต่อการให้บริการและคุณภาพของหมอและพยาบาลอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ทำให้ท้ายที่สุดแล้ว ทั้งจำนวนผู้ป่วยประกันสังคมและผู้ป่วยเงินสดอาจลดลงได้


อีกประเด็นนึงที่อยากให้มอง คือ กำไรบรรทุดสุดท้ายในปี 2559 ที่เติบโต 43% yoy ที่เป็นสาเหตุหนึ่งที่ทำให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นมาเกือบ 3 เท่าตั้งแต่ต้นปีที่ผ่านมา และทำให้บทวิเคราะห์หลายสำนัก ออกมายืนยันความแข็งแกร่งของหุ้นนั้น หากเข้าไปดูในงบแบบละเอียดแล้ว จะพบว่าที่กำไรเติบโตได้ดีนั้น เนื่องจากในปี 2558 มีการตั้งสำรองหนี้สูญกว่า 80 ล้านบาท ขณะที่ปี 2559 มีการบันทึกกลับหนี้สูญ 21 ล้านบาท จึงเกิดส่วนต่าง 101 ล้านบาทระหว่างสองปี ซึ่งหากตัดรายการนี้ออกไป พบว่ากำไรปี 2559 เติบโตเพียง 21% เท่านั้น (รายได้เติบโต 13% แต่อัตรากำไรสุทธิดีขึ้นจากการควบคุมค่าใช้จ่าย)


หลายคนอ่านถึงตรงนี้แล้ว อาจมีคำถามว่าแล้วทำไมทุกโบรกถึงชอบหุ้นตัวนี้ จนบางสำนักยกให้เป็น Top pick เลยทีเดียว โดยให้มูลค่าเหมาะสมสูงถึง 18 บาท (สูงสุด 18.0, ต่ำสุด 13.4, เฉลี่ย 16.0 อ้างอิงจากบทวิเคราะห์ของ 18 โบรกเกอร์) มองว่าน่าจะมาจากการประเมินมูลค่าแบบ DCF ที่ส่วนใหญ่ให้ terminal growth สูงถึง 3% ขณะที่ Wacc% ต่ำมากเพียง 7-8% เท่านั้น ซึ่งถือว่ามีความเสี่ยงมากกับการใช้ตัวเลขทั้งสองตัวในระดับนี้ โดยสำหรับ Wacc นั้น หากกำไรของ BCH ต่ำกว่าที่ตลาดคาดหลายๆงวด อาจทำให้ราคาผันผวนมาก จนส่งผลให้ค่า Beta เพิ่มขึ้น หรือเรื่องดอกเบี้ยที่ตอนนี้มีโอกาสเพิ่มขึ้น อาจทำให้สุดท้ายแล้วนักวิเคราะห์ต้องปรับเพิ่ม Wacc และส่งผลให้มูลค่าเหมาะสมลดลงในที่สุด


สุดท้ายนี้ อยากอธิบายว่าสาเหตุที่เขียนบทความนี้ขึ้นมา ไม่ได้จะชี้นำว่าราคาหุ้น BCH ถูกหรือแพงแต่อย่างใด เพียงแต่อยากให้เห็นถึงประเด็นด้านลบที่อาจทำให้กำไรไม่เติบโตตามที่ตลาดคาดหวังบ้าง เนื่องจากปัจจัยบวกต่างๆน่าจะมีให้อ่านได้ในบทวิเคราะห์ของเกือบทุกสำนักแล้ว

โดย หุ้นลับ (www.facebook.com/hoonlub)