วิเคราะห์ ZEN และ M

วิเคราะห์ ZEN และ M

ปัจจัยลบทุกอย่างรวมอยู่ในราคาแล้ว

คาดกำไรปกติไตรมาส 3/2566 ของ M และ ZEN จะอยู่ที่ 357 ลบ. (-10.0% YoY และ -20.1% QoQ) และ 49 ลบ. (-3.7% YoY และ +7.1% QoQ) ตามลำดับ

ข่าวลบรวมอยู่ในราคาแล้ว เรามีมุมมองที่ดีขึ้นสำหรับ จาก 1) ธุรกิจที่มั่นคงและฟื้นตัวได้ 2) ต้นทุนวัตถุดิบที่ทยอยลดลง และ 3) Dividend yield ที่สูง

เพิ่มคำแนะนำของ M เป็น “ซื้อ” แต่ลด TP ลงเป็น 44.1 บาท ลดคำแนะนำของZEN เป็น “ถือ” และ TP ที่ลดลงเป็น 11.0 บาท จากแนวโน้มธุรกิจโดยรวมที่อ่อนแอลง

Highlights

พรีวิวไตรมาส 3/2566 ของ M เราคาดว่า M จะรายงานงบการเงินไตรมาส 3/2566 ในวันที่ 9 พ.ย. ด้วยกำไรปกติที่ 357 ลบ. (-10% YoY และ -20% QoQ) กำไรที่ลดลงเชิง YoY น่าจะมาจาก 1) การปิดสาขาสุทธิ 8 แห่ง 2) อัตราเติบโตเฉลี่ยของยอดขายจากสาขาเดิม (SSSG) รวมที่เพียง 1% และ 3) การปรับขึ้นเงินเดือนพนักงานโดยรวมตั้งแต่ต้นปี 2566 เราคาดว่า SSSG และราคาขายเฉลี่ย (ASP) ของ MK Restaurant Yayoi และ Laem Charoen Seafood (LCS) ไตรมาส 3/2566 จะอยู่ที่ 1% 0% และ 5% และ 4% 8% และ 5% ขณะที่กำไรที่ลดลง QoQ น่าจะเกิดจาก 1) ผู้บริโภคที่รับประทานอาหารที่ร้านลดลง เนื่องจากไตรมาส 3 เป็นช่วงโลว์ซีซั่นของการขาย 2) การไม่เพิ่มขึ้นของต้นบางส่วน (fixed cost deleverage) ในค่าใช้จ่ายในการขายและบรหิหาร (SG&A) และ 3) อัตราภาษีปกติ

พรีวิวไตรมาส 3/2566 ของ ZEN เราคาดว่า ZEN จะรายงานงบการเงินไตรมาส 3/2566 ในวันที่ 14 พ.ย. ด้วยกำไรปกติที่ 49 ลบ. (-3.7% YoY และ +7.1% QoQ) กำไรที่ลดลงเล็กน้อยเชิง YoY น่าจะมาจากอัตรากำไรขั้นต้นรวม (GPM) ที่ลดลงจาก 1) การส่งเสริมการด้านการขายของธุรกิจร้านอาหาร และ 2) สัดส่วนการขายที่สูงขึ้นจากธุรกิจค้าปลีกจาก 11% ในไตรมาส 3/2565 เป็น 15% ในไตรมาส 3/2566 เราคาดว่า SSSG จะอยู่ที่ -1% แม้เราจะคาดว่ากำไรปกติจะเพิ่มขึ้น QoQ ก็ตาม แต่ทำผลงานได้ดีกว่าผลกระทบตามฤดูกาลจาก 1) การขยายสาขาเชิงรุก และ 2) fixed cost leverage ของ SG&A

แนวโน้ม แม้ว่าอุตสาหกรรมร้านอาหารจะแข่งขันกันอย่างดุเดือด ซึ่งในมุมมองของเราได้รวมอยู่ในราคาแล้ว แต่เรามองว่าปัจจัยหนุนในปีหน้าจะเป็นผลกระทบจากราคาวัตถุดิบที่ลดลงทั้งปี (แผนภาพ 7) ดังนั้น เราจึงมีมุมมองที่ดีขึ้นสำหรับแนวโน้มของ M แต่เป็นมุมมองที่ค่อนข้างระมัดระวังสำหรับแนวโน้มของ ZEN ขณะที่ M สามารถทนต่อแรงกดดันจากการแข่งขันและราคาวัตถุดิบได้ โดยเห็นได้จากความสามารถในการเพิ่มราคาขาย หากมองในแง่ของความสามารถในการทำกำไรจากราคาขายเฉลี่ย (ASP) ที่สูงขึ้น และแนวโน้มราคาวัตถุดิบที่ลดลง M จึงมีการเพิ่มขึ้นของ GPM อย่างต่อเนื่อง ขณะที่ในกรณีตรงกันข้ามที่เกิดขึ้นกับ ZEN โดยดูจาก GPM ไตรมาส 3/2566 ที่ 42.9% (-370 bps YoY และ -60 bps QoQ) ZEN ดูเหมือนจะพยายามต่อสู้เพื่อคง GPM ไว้ โดยแสดงถึงการที่ไม่สามารถปรับราคาขึ้นได้อย่างมีประสิทธิภาพ แม้ว่าต้นทุนวัตถุดิบโดยรวมจะถูกลงก็ตาม การขยายสาขาเชิงรุกจะมาพร้อมกับค่าใช้จ่ายคงที่และธุรกิจแฟรนไชส์ ซึ่งเคยเป็นบริษัทที่มีอัตรากำไรสูงของ ZEN ก็จะเสียหายลงตามปริมาณการจัดส่งอาหารและจำนวนสาขาแฟรนไชส์ที่ลดลง นอกจากนี้ ธุรกิจเทรดดิ้งของ ZEN ยังทำได้ดีเมื่อเทียบกับกลุ่มอื่นๆ ซึ่งทำให้ความสามารถในการทำกำไรโดยรวมลดลง

ปรับประมาณการกำไร เราคงประมาณการกำไรปกติปี 2566-67 ของ M แต่ลดสมมติฐานกำไรปกติปี 2568 ลง 12.5% เพื่อรวมโอกาสในการปรับขึ้นค่าจ้างขั้นต่ำเป็น 400 บาทต่อวัน เราคงประมาณการกำไรปกติปี 2566 ของ ZEN และลดกำไรปกติปี 2567-68 ลง 10.9% และ 19.8% เนื่องจากเรา 1) เราปรับสมมติฐาน SSSG ลงเป็น 1% 2) สมมติฐานการขยายสาขาและการทุนแฟรนไชส์ถูกปรับลง 36-51 สาขา 3) เพิ่มสมมติฐานอัตราส่วนต้นทุนต่อการขายรวมจาก 42% เป็น 43% และ 4) ค่าธรรมเนียมแฟรนไชส์ที่ลดลง และในปี 2568 เรายังรวมโอกาสในการขึ้นค่าแรงขั้นต่ำไว้ด้วย

ความเคลื่อนไหว-v’ราคาหุ้น ในเชิง YTD ราคาหุ้น ZEN และ M หดตัว 41.1% และ 33.3% เทียบกับ SET Index ที่ลดลง 17.3% โดย ZEN และ M ขณะนี้ซื้อขายกันด้วย PER ปี 2566-68 ที่ 17.1x/15.5x/15.5x และ 24.2x/21.1x/21.3x ซึ่งเท่ากับ -1.5 SD และ -1SD ต่ำกว่าระดับเฉลี่ยในอดีต ตามลำดับ

KS มุมมองการลงทุน

เพิ่มคำแนะนำของ M เป็น “ซื้อ” แม้เราลดราคาเป้าหมายอิงด้วยวิธี DCF ของ M จาก 48.5 บาท เป็น 44.1 บาท (WACC ที่ 8.9% และอัตราเติบโตสุดท้ายที่ 3%) ตามการลดประมาณกำไรของเรา เราเชื่อว่าข่าวด้านลบทั้งหมดต่อ M ถูกรวมไว้ในราคาแล้ว เนื่องจาก PER ล่วงหน้ามีการซื้อขายที่ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยมาก และราคาหุ้นลดลงต่ำเป็นประวัติการณ์ และต่ำกว่าราคาในช่วงที่เทขายอย่างมาก เมื่อประเทศไทยเข้าสู่การระบาดของโควิด-19 ในปี 2563 คำแนะนำ “ซื้อ” ของเราอิงตาม 1) แบรนด์ร้านอาหารที่แข็งแกร่ง ซึ่งได้รับการพิสูจน์แล้วว่าสามาผ่านช่วงเวลาที่ยากลำบากโดยเห็นได้จากความสามารถในการเพิ่มราคาขายและรายได้ที่มั่นคง 2) ราคาวัตถุดิบที่ลดลง และ 3) การประเมินมูลค่าหุ้นที่ไม่แพงมากและอัตราตอบแทนเงินปันผลที่สูงเกินกว่า 4% ซึ่งสูงกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปีที่ 3.2% แม้ว่าจะรวม downside risk จากการขึ้นค่าจ้างขั้นต่ำแล้วก็ตาม

ลดคำแนะนำของ ZEN เป็น “ถือ” เราลดราคาเป้าหมายอิงด้วยวิธี DCF ของ ZEN จาก 16.3 บาท เป็น 11.0 บาท (WACC ที่ 11% และอัตราเติบโตสุดท้ายที่ 2%) ตามการลดสมมติฐานกำไรและอัตราเติบโตสุดท้ายที่ลดลงจาก 3% จากการเข้ามาของธุรกิจเทรดดิ้งที่การเติบโตระยะยาวน่าจะต่ำกว่าร้านอาหาร การลดคำแนะนำของเราอิงจาก 1) ธุรกิจที่อ่อนแอลง ยกเว้นธุรกิจค้าปลีก 2) ผลกระทบเชิงบวกที่จำกัดจากราคาวัตถุดิบที่ลดลง 3) แม้จะมีราคาหุ้นจะไม่แพง แต่อาจส่งสัญญาณถึงกับดักมูลค่า (value trap) และ 4) อัตราตอบแทนเงินปันผลที่ 3% ทำให้เกิด downside risk จากแนวโน้มธุรกิจที่อ่อนแอ