ออกหุ้นเพิ่ม-ซื้อหุ้นคืน

ในตลาดหุ้นไทย อาจจะเป็นเพราะคนที่เข้ามาซื้อขายหุ้นจำนวนมาก เป็นนักลงทุนส่วนบุคคลที่เข้ามา "เล่นหุ้น"

เพื่อหวังทำกำไรระยะสั้น ในลักษณะของการ “เก็งกำไร” ดังนั้น ผลประกอบการระยะยาวของบริษัทจึงไม่ใช่เรื่องที่พวกเขาจะสนใจมากนัก

สิ่งที่เขาสนใจมากกว่าก็คือ ราคาหุ้นจะขึ้นหรือลงในระยะสั้น และสิ่งที่พวกเขาคิดว่าจะทำให้หุ้นขึ้นหรือลงในระยะสั้นนั้น นอกจากผลประกอบการในระยะสั้นเพียงหนึ่งหรือสองไตรมาสแล้วก็คือ “ข่าว” ต่าง ๆ ที่พวกเขาคิดว่ามีผลต่อราคาหุ้นในระยะสั้น หรือทำให้มูลค่าหุ้นโดยรวมของเขาเพิ่มขึ้น ซึ่งการประกาศเรื่องหนึ่งที่มีผลค่อนข้างมากต่อมูลค่าหุ้นโดยรวมก็คือ ข่าวการ “ออกหุ้นเพิ่ม” และการ “ซื้อหุ้นคืน” ของบริษัท อย่างไรก็ตาม เรามาดูกันว่าเรื่องนี้จะมีผลอย่างไร ทั้งในด้านของผลกระทบต่อราคาหุ้นและมูลค่าที่แท้จริงของบริษัทในด้านของพื้นฐาน

ก่อนอื่นคงต้องบอกเสียก่อนว่า ในความคิดของ Value Investor “พันธุ์แท้” นั้น การออกหุ้นเพิ่มแทบจะร้อยทั้งร้อยมักเป็นสิ่งที่ไม่พึงประสงค์ เพราะพวกเขาคิดว่านี่คือการ “ดูดเงิน” เข้าบริษัทของธุรกิจ การดึงเงินเข้าบริษัทนั้นอาจจะส่งผลดีต่อฐานะทางการเงินของกิจการ แต่การมีจำนวนหุ้นเพิ่มขึ้นมานั้นก็จะทำให้กำไรต่อหุ้นลดลง ซึ่งจะส่งผลต่อมูลค่าของกิจการ เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ มูลค่าของหุ้นในทางทฤษฎีนั้น จะมากหรือน้อย ขึ้นอยู่กับกระแสเงินสดที่บริษัทจะ “จ่ายออก” มาให้ผู้ถือหุ้นมากหรือน้อยและจ่ายออกมาเร็วหรือจ่ายออกมาช้า

ส่วนการ “ดูดเงิน” เข้านั้นจะเป็นตัว “ทำลาย” มูลค่าของหุ้น ประเด็นสำคัญก็คือ VI ที่เน้นการลงทุนในหุ้นที่ดีมากๆ แนวซูเปอร์สต็อกนั้น มักจะไม่ชอบลงทุนในกิจการที่มีผลกำไรต่ำและต้องลงทุนมาก พวกเขาชอบบริษัทที่ทำกำไรดีและมีกระแสเงินสดดีมาก ที่มักจะไม่มีความจำเป็นต้องระดมเงินเข้าบริษัท ดังนั้น บริษัทที่พวกเขาลงทุนจึงไม่ใคร่มีความจำเป็นที่จะต้อง “หาเงิน” โดยการออกหุ้นใหม่ ตรงกันข้าม หุ้นเหล่านั้นมักจะ “จ่ายเงิน” ออกมาให้กับผู้ถือหุ้น โดยวิธีการจ่ายปันผล หรือไม่ก็โดยการซื้อหุ้นคืน

การออกหุ้นเพิ่มเพื่อระดมเงินเข้าบริษัทนั้น มีสองวิธีใหญ่ ๆ คือ การออกหุ้นให้กับผู้ถือหุ้นเดิมที่เป็นการให้สิทธิในการจองซื้อ ส่วนใหญ่หรือเกือบทั้งหมดนั้นมักจะกำหนดราคาค่อนข้างต่ำเมื่อเทียบกับราคาตลาด และจำนวนมากนั้นบริษัทก็จะจ่ายปันผลเป็นเงินสดเพื่อที่จะเอามาจองหุ้นและจ่ายภาษีเงินปันผล หรือพูดง่าย ๆ ก็คือ บริษัทจ่ายปันผลเป็นหุ้น ในกรณีแบบนี้ก็อาจจะถือได้ว่าบริษัทไม่ได้ดูดเงินของผู้ถือหุ้น แต่บริษัทก็ไม่ได้จ่ายเงินสดให้กับผู้ถือหุ้นอย่างที่ควรจะทำ

การออกหุ้นใหม่โดยการให้สิทธิกับผู้ถือหุ้นเดิมนั้น หลายครั้งและหลายบริษัทยังมีการออกวอร์แรนท์ซึ่งก็คือสิทธิในการซื้อหุ้นใหม่ในเวลาที่กำหนด “แถม” ให้ด้วย วอร์แรนท์นั้นมักจะกำหนดราคาที่สูงกว่าราคาหุ้นในตลาดในวันที่ออก ดังนั้น คนก็จะยังไม่ใช้สิทธิในการซื้อหุ้นจนกว่าราคาตลาดจะสูงเกินกว่าราคาใช้สิทธิ ผลก็คือ บริษัทยังไม่ได้ “ดูด” เงินหรือไม่ได้เงินมาใช้ และบริษัทก็ไม่ได้จ่ายเงินสดมาให้กับผู้ถือหุ้น แต่ผู้ถือหุ้นเองนั้นกลับสามารถนำวอร์แรนท์ไปขายได้เงินสดมา

การที่ผู้ถือหุ้นได้เงินสดนั้น พวกเขาก็ตีความเสมือนว่าเป็น “ปันผล” ที่เพิ่มขึ้น ดังนั้น พวกเขาจึงคิดว่าหุ้นจะต้องมีมูลค่าสูงขึ้นและดังนั้นนักลงทุนก็จะเข้ามา “เก็งกำไร” ทำให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นมา แต่นี่ไม่ได้ตรงกับพื้นฐานที่ควรจะเป็นจริง ๆ เพราะวอร์แรนท์ที่ออกมานั้น ถ้าในอนาคตถูกใช้สิทธิซื้อหุ้นใหม่ จำนวนหุ้นของบริษัทก็จะเพิ่มขึ้นซึ่งจะทำให้กำไรและปันผลต่อหุ้นลดลง

ดังนั้น คนที่จะเข้ามาซื้อหุ้นหลังจากวอร์แรนท์ออกไปแล้วจึงต้องคำนึงถึงหุ้นที่จะเพิ่มส่วนนี้ ข้อสรุปก็คือ การออกวอร์แรนท์นั้น มักจะไม่ได้มีผลอะไรต่อพื้นฐานของบริษัท อาจจะดีต่อผู้ถือหุ้นเดิมที่ถือหุ้นและได้วอร์แรนท์มาฟรี สามารถนำไปขายได้เงินสดมาคล้าย ๆ กับได้ปันผล แต่จะเป็นข้อเสียสำหรับนักลงทุนที่เข้ามาซื้อหุ้นภายหลัง และไม่รู้ว่าอนาคตการเติบโตของกำไรของบริษัทจะลดลง เพราะอาจจะมีหุ้นใหม่ที่เกิดจากการใช้สิทธิของวอร์แรนท์

การออกหุ้นใหม่ขายให้กับผู้ถือหุ้นเดิมในราคาต่ำโดยไม่มีวอร์แรนท์นั้น เป็นการ “ดูดเงิน” จากผู้ถือหุ้นและจำนวนหุ้นก็เพิ่มขึ้นทำให้กำไรต่อหุ้นลดลง ดังนั้น นักลงทุนก็มักจะประเมินมูลค่าหุ้นโดยรวมลดลง แต่การออกหุ้นใหม่ให้กับนักลงทุนคนอื่นหรือที่เรียกว่าทำ PP นั้น มีความแตกต่างออกไป

ประการแรก มันไม่ได้ “ดูดเงิน” จากผู้ถือหุ้นเดิมและประการที่สอง ราคาที่ขายนั้นก็มักจะใกล้เคียงกับราคาตลาดทำให้บริษัทได้เงินมาใช้มากเมื่อเทียบกับจำนวนหุ้นที่เพิ่มขึ้น ผลก็คือ กำไรต่อหุ้นก็อาจจะไม่ลดลงหรือลดไม่มาก มูลค่าหุ้นของบริษัทตามพื้นฐานจึงไม่ถูกกระทบและราคาหุ้นก็มักจะไม่ไปไหนมาก

อย่างไรก็ตาม ในระยะหลังนี้ การออกหุ้นใหม่ที่เป็นแบบ PP ของหลายบริษัทกลับตั้งราคาขายที่ต่ำมาก บางรายต่ำกว่าราคาหุ้นในตลาดหลายเท่า ผลกระทบต่อกิจการก็คือ บริษัทได้เงินมาใช้ในกิจการไม่มาก แต่จำนวนหุ้นที่เพิ่มขึ้นนั้นสูงกว่ามาก กำไรต่อหุ้นของบริษัทจึงน่าจะลดลงมาก มองในแง่นี้ มูลค่าของหุ้นก็น่าจะลดลงอย่างรุนแรง อย่างไรก็ตาม หุ้นหลายตัวกลับมีราคาเพิ่มสูงขึ้นมาก

ประเด็นอาจจะเป็นว่า กิจการเหล่านั้นจริงๆ แล้วนักลงทุนหรือผู้ถือหุ้นเดิมนั้น ไม่ใคร่มีความหวังที่จะได้ปันผลเป็นเงินสดอยู่แล้ว และความหวังในอนาคตก็ “ริบหรี่” การได้เงินจาก“คนอื่น” มาช่วยกู้ฐานะของกิจการจะทำให้บริษัทดีขึ้น เติบโต และสามารถทำกำไรและจ่ายปันผลได้ ดังนั้น คนจึงเข้ามาซื้อหุ้น “เก็งกำไร” ทำให้หุ้นขึ้นไปมหาศาล

แต่ข้อสรุปของผมก็คือ ในกรณีแบบนี้ พื้นฐานของบริษัทคงไม่ได้เปลี่ยนแปลงไปมากนัก มูลค่ากิจการก็น่าจะใกล้เคียงกับของเดิม คนที่ซื้อหุ้น PP คงได้กำไรมหาศาล ส่วนคนที่ขาดทุนน่าจะเป็นคนที่เข้าไปซื้อหุ้น “เก็งกำไร” ที่มีราคาหรือมูลค่าสูงขึ้นมาก

การซื้อหุ้นคืนนั้น ตรงกันข้ามกับการขายหุ้นเพิ่ม ผลกระทบสุดท้ายจริง ๆ ก็คือ การ “จ่ายเงินสด” ออกไปและ “ลดจำนวนหุ้น”ลง ซึ่งจะทำให้กำไรต่อหุ้นเพิ่มขึ้น นี่คือวิธีการที่ช่วยเพิ่มมูลค่าหุ้นได้มากในทัศนะของวอร์เรน บัฟเฟตต์ และเหตุผลที่ทำได้ต่อเนื่องยาวนานก็เพราะว่าบริษัทมีความสามารถทำกำไรสูง มีกระแสเงินสดดีและเป็นธุรกิจที่ไม่ต้องลงทุนมาก

ข้อสรุปสุดท้ายคือ การประกาศเพิ่มทุน ออกหุ้นเพิ่ม ให้สิทธิผู้ถือหุ้น ขายหุ้นแก่นักลงทุนอื่น แจกวอร์แรนท์ หรือแม้แต่ซื้อหุ้นคืน รวมถึงการลดพาร์ของหุ้นและอื่น ๆ ของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นไทยนั้น ส่วนใหญ่แล้วเป็นเรื่องของการ “เล่นเกม” การเงิน ที่พยายามเพิ่มราคาและมูลค่าหุ้นโดยที่มีผลกระทบกับพื้นฐานน้อย ดังนั้น ผมจะไม่ใคร่ชอบ หุ้นจำนวนมากนั้นผมหลีกเลี่ยงเนื่องจากมันมีหุ้นจดทะเบียนค้างคารุงรังไปหมดผ่านวอร์แรนท์จำนวนมหาศาล ที่ไม่รู้ว่าจะแปลงมาเป็นหุ้นเมื่อไร และดังนั้น มันจึงไม่เหมาะที่จะถือระยะยาว แต่เหมาะกับการเล่นเก็งกำไรสำหรับคนที่รู้ข้อมูลและคนที่มีโอกาสในการเล่นเกมนี้มากกว่าคนอื่น

โดย : ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

โลกในมุมมองของ VALUE INVESTOR