คำถามหนึ่งของนักลงทุนในช่วงนี้ที่ตลาดหุ้นค่อย ๆ  ปรับตัวลงอย่างต่อเนื่องติดต่อกันเป็นเดือน ๆ  พร้อม ๆ  กับการขายหุ้นของนักลงทุนต่างประเทศจำนวนมากถึงกว่าแสนห้าหมื่นล้านบาทตั้งแต่ต้นปีก็คือ  “ตลาดจะเกิดวิกฤติไหม?”  และถ้าเกิดวิกฤติเราควรจะทำอย่างไร?

ก่อนที่จะตอบคำถามเราควรมาศึกษาทฤษฎีและประวัติศาสตร์ของวิกฤติดูก่อน  เพราะนี่จะทำให้เราเข้าใจและมีความเห็นหรือสามารถวิเคราะห์ตัดสินใจได้ว่าวิกฤตน่าจะเกิดขึ้นไหม และเราควรจะทำอย่างไรกับพอร์ตหรือหุ้นของเราก่อนที่จะเกิดวิกฤติ  ส่วนคำถามว่าถ้าเกิดวิกฤติแล้วเราจะทำอย่างไรนั้น  ผมคิดว่ามันคงช่วยอะไรไม่ได้มาก  เพราะเวลาเกิดวิกฤตินั้น  หุ้นเกือบทุกตัวก็จะตกกันหมด  บาดเจ็บกันทั่วหน้า

เรื่องของทฤษฎีนั้น  ผมคิดว่าวิกฤตินั้นมักจะเกิดขึ้นโดยที่มักจะมี 2 ประเด็นใหญ่ ๆ ประกอบกัน  ขาดอันใดอันหนึ่งวิกฤติก็ไม่น่าจะเกิดหรือโอกาสที่จะเกิดก็จะน้อย  โดยที่เรื่องแรกก็คือระดับราคาของหุ้นในตลาดหรือก็คือความถูกความแพงของหุ้นโดยรวมที่มักจะวัดจากค่า PE ของดัชนีตลาดหลักทรัพย์  แทบทุกครั้งที่เกิดวิกฤตโดยเฉพาะวิกฤติขนาดใหญ่นั้น  ค่า PE ของตลาดมักจะสูงถึงสูงมาก  บางครั้งสูงถึง 30-40 เท่าในขณะที่ดัชนีเฉลี่ยระยะยาวของตลาดอาจจะแค่ 14-15 เท่า หรืออย่างในตลาดหุ้นไทยก็อาจจะแค่ 12-13 เท่าอะไรแบบนั้น 
อย่างไรก็ตาม การวัดค่า PE โดยใช้ราคาหุ้นแค่จุดเดียวหรือวันเดียวและใช้กำไรแค่ปีเดียวอย่างที่เราใช้กันเป็นปกตินั้น  อาจจะไม่ใช่ตัวเลขที่ดีนักเนื่องจากปีนั้นอาจจะมีเหตุการณ์ไม่ปกติที่ทำให้กำไรโดยรวมของตลาดน้อยหรือมากกว่าปกติ เช่น  เป็นปีที่ราคาพลังงานสูงหรือต่ำกว่าปกติมากและหุ้นในกลุ่มพลังงานมีน้ำหนักมากในตลาด เป็นต้น 

ตัวเลขความถูกความแพงของหุ้นที่วัดโดยค่า PE นั้น  จึงควรมีการปรับให้ใกล้เคียงกับความเป็นจริงมากขึ้นและตัดประเด็นเรื่องของความผันผวนระหว่างปี  ในประเด็นนี้  เบน เกรแฮมเสนอว่าเราควรใช้ค่ากำไรเฉลี่ย 10 ปีย้อนหลังมาแทนที่กำไรปีสุดท้ายปีเดียว  ตัวเลขนี้จะมีความเสถียรมากกว่าตัวเลขเพียงปีเดียวมาก  เพราะมันจะครอบคลุมวัฏจักรเศรษฐกิจตกต่ำและเฟื่องฟูได้หมด

ประเด็นที่สองที่มีผลต่อการเกิดวิกฤติตลาดหุ้นก็คือ  เรื่องของวัฏจักรเศรษฐกิจและ/หรือเรื่องของพื้นฐานการดำเนินการของเศรษฐกิจหรือหุ้นบริษัทจดทะเบียน  โดยที่ทฤษฎีแรกซึ่งเป็นที่ยอมรับของนักเศรษฐศาสตร์ดั้งเดิมหรือสายหลักก็คือ  ถ้าเศรษฐกิจตกต่ำและ/หรือฐานะทางการเงินและเศรษฐกิจของประเทศย่ำแย่  ซึ่งก็มักจะส่งผลต่อการดำเนินงานและฐานะทางการเงินของบริษัทจดทะเบียนในที่สุด  แบบนี้ก็จะส่งผลให้คนทิ้งหุ้นที่มีราคาแพงหนักอยู่แล้ว  ผลก็คือ  ตลาดเกิดวิกฤติหุ้นตกลงมามาก

บางทีเศรษฐกิจก็อาจจะไม่ได้ย่ำแย่หรืออาจจะดีขึ้นด้วยซ้ำ  แต่ถ้าตลาดการเงินนั้นตึงตัวมาก  อัตราดอกเบี้ยและเงินเฟ้อดีดตัวขึ้นแรงอย่างรวดเร็ว  แบบนี้ก็อาจจะส่งผลให้นักลงทุนย้ายเงินจากตลาดหุ้นไปลงทุนในตลาดเงินจำนวนมาก  ผลก็อาจจะทำให้ตลาดหุ้นถล่มลงมากลายเป็นวิกฤติได้เหมือนกัน

สรุปแล้วสำหรับทฤษฎีนี้ก็คือ  การเกิดวิกฤติของตลาดหุ้นนั้น  เราอาจจะพอคาดการณ์ได้  เพราะนักเศรษฐศาสตร์วิเคราะห์และติดตามตัวเลขมหภาคอยู่ตลอดเวลาและรู้ว่าอะไรเป็นอะไร  อย่างไรก็ตาม  นักเศรษฐศาสตร์เองนั้นแต่ละคนก็มีความคิดเห็นหลากหลายแม้ว่าจะดูตัวเลขตัวเดียวกันแต่ก็อาจจะมีการทำนายต่างกันได้มาก  
ตัวอย่างเช่นในช่วงวิกฤติใหญ่ของอเมริกาและโลกในปี 1929 นั้น  แม้แต่มือเศรษฐกิจระดับตำนานอย่าง Irving Fisher ก็ยังพูดว่าเศรษฐกิจทุกอย่างดูดีและราคาหุ้นที่แพงสุดขีดนั้นก็คงจะสูงอยู่อย่างนั้นอย่างถาวร  ก่อนที่หุ้นจะถล่มทลายเพียงไม่กี่เดือน  และนั่นอาจจะนำไปสู่ทฤษฎีที่สองของการเกิดวิกฤติที่ว่า  วิกฤตินั้นมักจะไม่ได้เกิดขึ้นจากสิ่งที่คาดการณ์ได้จากตัวเลขเศรษฐกิจ  แต่มันน่าจะเกิดจากพฤติกรรมของนักลงทุนที่  “บ้าคลั่ง”  หรือ  “ตื่นเต้นแบบไร้ตรรกะ” ในตลาดหุ้นที่ไล่ซื้อหุ้นจนมีราคาเป็น  “ฟองสบู่” โดยไม่ได้อิงปัจจัยพื้นฐานของหุ้นตามที่ควรเป็น  ซึ่งในที่สุดแล้วฟองสบู่ก็แตกกลายเป็นวิกฤติ  และคนที่เสนอทฤษฎีนี้ก็คือ  Robert Shiller นักเศรษฐศาสตร์รางวัลโนเบิลเมื่อ 3-4 ปีก่อน

ทฤษฎีเรื่องของพฤติกรรมของนักลงทุนที่จะก่อให้เกิดวิกฤตินั้น  เป็นเรื่องของสภาวะของผู้คนในแวดวงการเงินและตลาดหุ้นซึ่งไม่มีตัวเลขชัดเจน  ดังนั้น  จึงน่าจะเอามาทำนายว่าจะเกิดวิกฤติเมื่อไรได้ยาก  วิธีที่พอจะทำได้ก็คือการสำรวจตรวจสอบความสนใจหรือความกระตือรือร้นของนักลงทุนส่วนบุคคลที่มีต่อตลาดหุ้นและการลงทุน  ตัวอย่างเช่น  การมีรายการเกี่ยวกับหุ้นและตลาดหุ้นจำนวนมากในทีวี  การที่คนที่ไม่มีความรู้เกี่ยวกับหุ้นอย่างช่างตัดผมหรือแท็กซี่พูดคุยเรื่องหุ้นกับลูกค้า  จำนวนหนังสือหุ้นบนแผงและการจัดสัมมนาเกี่ยวกับหุ้นที่มีมากมาย  การเปิดบัญชีซื้อขายหุ้นของนักลงทุนส่วนบุคคลจำนวนมาก  หรือการมีการใช้มาร์จินซื้อขายหุ้นสูงมาก  เป็นต้น

ถ้าหุ้นในตลาดแพงจัดและสภาวะการเก็งกำไรหรือความตื่นเต้นไร้ตรรกะมีสูงมาก  เราก็อาจจะคาดคะเนว่าตลาดอาจจะเกิดวิกฤติได้ในไม่ช้า   อย่างไรก็ตาม  นี่เป็นเรื่องของความเห็นของแต่ละคนว่าแค่ไหนคือความคลั่งไคล้หุ้นที่สูงมากพอหรือไร้ตรรกะเพียงพอ  การที่มีหุ้นที่ซื้อขายด้วยค่า PE สูงเป็น 50-100 เท่าจำนวนมากนั้นบอกได้ไหมว่าตลาดหุ้นกำลังเข้าสู่วิกฤติ  จริงอยู่ในช่วงปี 2000 ในตลาดหุ้นอเมริกานั้น  ดูเหมือนว่าทุกคนกำลังบ้าคลั่งกับหุ้นอินเตอร์เน็ตและทำให้มีหุ้นที่มี PE เกิน 50-100 เท่าจำนวนมากซึ่งในที่สุดฟองสบู่หุ้นเหล่านั้นก็แตกและกลายเป็นวิกฤติตลาดหุ้น  แต่จริง ๆ  แล้วการกำหนดเวลาก็ไม่ชัด  เพราะหุ้นอินเตอร์เน็ตโตและแพงมาน่าจะเกือบสิบปีก่อนหน้านั้นแล้ว

กลับมาดูที่ตลาดหุ้นไทยในช่วงนี้  ค่า PE ของตลาดดูเหมือนว่าจะอยู่ที่ประมาณ 16-17 เท่า  แต่ถ้าดูค่า PE ที่ใช้กำไรเฉลี่ยย้อนหลังไป 10 ปี  ค่า PE จะกลายเป็นประมาณ 25-26 เท่า ซึ่งเป็นตัวเลขที่สูงมาก  ถ้าเปรียบเทียบกับตลาดหุ้นอเมริกาย้อนหลังไปนานหลาย ๆ  สิบปีก็จะพบว่าค่า PE ระดับนี้ก็อยู่ในภาวะที่แพงใกล้ ๆ  กับช่วงก่อนวิกฤติครั้งใหญ่ ๆ  ในสหรัฐ  อย่างไรก็ตาม 2-3 ปีก่อนหน้านี้  ค่า PE ของตลาดหุ้นนิวยอร์คที่ใช้ข้อมูลกำไรย้อนหลัง 10 ปีก็ดูเหมือนว่าจะสูงลิ่วแบบนี้เหมือนกันซึ่งก็ทำให้หลายคนคิดว่าตลาดหุ้นอเมริกาตอนนั้นแพงและเสี่ยงที่จะเกิดวิกฤติเหมือนกัน  อย่างไรก็ตาม  หุ้นอเมริกาก็ไม่วิกฤติ  แถมปรับตัวขึ้นไปมาก  คนที่กลัวก็ “ตกรถ” กันเป็นแถว

มองที่ปัจจัยพื้นฐานของเศรษฐกิจและหุ้นไทยเองนั้น  ตอนนี้นักเศรษฐศาสตร์หลาย ๆ คนต่างก็พูดว่ายังดีอยู่  ไม่มีอะไรน่าห่วงที่จะทำให้เกิดภาวะวิกฤติได้  อัตราดอกเบี้ยและเงินเฟ้อเองก็คงไม่ปรับตัวขึ้นสูงแม้ว่าโลกกำลังลดสภาพคล่องทางการเงินและต่างชาติกำลังถอนเงินออกจากตลาดหุ้นไทยอย่างหนัก  ดังนั้น  พวกเขาไม่คิดว่าจะเกิดวิกฤติตลาดหุ้นตามทฤษฎีนี้ 
อย่างไรก็ตาม  สำหรับนักลงทุนและนักเล่นหุ้นบางคนที่ศึกษาประวัติวิกฤติตลาดหุ้นไทยก็จะพบว่าประมาณเกือบทุก 10 ปี  ตลาดมักจะเกิดวิกฤติ เช่น ปี 2522 เกิดวิกฤติราชาเงินทุน  ปี 2530 Black Monday ปี 2540 ต้มยำกุ้ง  ปี 2551 วิกฤติแฮมเบอร์เกอร์ และนี่ก็ปี 2561 เป็นเวลา 10 ปีแล้วที่ไทยไม่เกิดวิกฤติตลาดหุ้นเลย  พวกที่เชื่อเรื่องของวัฏจักรจึงกลัวว่ามันใกล้จะเกิด  อย่างไรก็ตาม  ทุกอย่างที่ผ่านมาอาจจะเป็นเรื่องบังเอิญก็ได้  เพราะไม่มีใครอธิบายได้ว่าทำไมต้อง 10 ปีเกิดที

หันมาดูเรื่องของจิตวิทยาของนักเล่นหุ้นและนักลงทุนส่วนบุคคล  ผมเองคิดว่ามีอาการของการตื่นเต้นไร้ตรรกะอยู่ไม่น้อยเหมือนกัน  เฉพาะอย่างยิ่งก็คือหุ้นตัวเล็กและกลางจำนวนไม่น้อยที่มีค่า PE 50-100 เท่า และทุกคนต่างก็เข้าไปลงทุนหรือเล่นกันโดยที่พื้นฐานของบริษัทไม่รองรับ  ดูเหมือนว่าคนจะเข้าไปเล่นโดยอิงกับอนาคตหรือสตอรี่ที่มีโอกาสเกิดขึ้นต่ำ 
ดังนั้น  หุ้นในกลุ่มดังกล่าวจึงมีโอกาสที่จะเกิดวิกฤติ  ซึ่งในช่วงที่ผ่านมาเร็ว ๆ  นี้ก็ดูเหมือนว่ามันกำลังเกิดขึ้นเป็นรายตัว   ในด้านของตลาดหุ้นโดยรวมเองนั้น  ความตื่นเต้นกับหุ้นโดยรวมก็มีไม่น้อยเช่นกันดูจากปริมาณการซื้อขายหุ้นรายวันที่สูงลิ่ว 50,000-60,000 ล้านบาทต่อวันโดยเฉลี่ย  ดังนั้น  ในความเห็นของผม  ตลาดหุ้นไทยเองก็มีสัญญาณวิกฤติอยู่เหมือนกัน  และผมก็เตรียมตัวมานานที่จะรับกับมัน  วิธีที่ผมใช้เดิมก็คือการลดพอร์ตหุ้นลง 
อย่างไรก็ตาม  ผ่านมา 2 ปีตลาดหุ้นก็ไม่วิกฤติและผมได้นำเงินกลับมาลงทุนในหุ้นใหม่  แต่หุ้นที่ผมลงทุนนั้นจะเน้นหุ้นที่มีราคาถูกและผลประกอบการน่าจะทนทานต่อวิกฤติทางเศรษฐกิจได้  ผมคิดว่าถ้าไม่เกิดวิกฤติตามที่ผมกลัวผมจะเสียโอกาสการลงทุนไปมากเนื่องจากต้องนำเงินไปฝากได้ดอกเบี้ยแค่ 1%  การลงทุนในหุ้นที่ราคาถูกมากและมั่นคงอย่างน้อยผมคิดว่าน่าจะให้ปันผลถึง 4-5% ต่อปี  ดีกว่า

บทความ โดยดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร